最近这市场跟放鞭炮似的，今儿暴雷一家公司，明天又暴雷一家公司。先是世界最大的另类投资基金黑石公司的违约，后来是加密货币领域的银行silvergate的破产，紧接着硅谷银行SVB这颗大雷爆炸，后续又带出了signature bank和First republic bank的危机。再后来，世界第9大银行，欧洲的瑞信干不下去了，被瑞银UBS收购。近些天，德银又出事儿了，还不知道后续会如何发展。似乎这种暴雷的趋势就根本停不下来，咱投资者每天都过的岌岌可危，生怕哪颗大雷砸自己脸上。那么，如果说，这雷还要继续往下暴的话，下一个会是什么领域遭殃呢？今天我们就来聊聊这个话题 。
新领域出现‘定时炸弹’
其实原本这期文章想跟大家聊一个，最近市场跟美联储的一个巨大分歧。很多数据上都走出非常诡异的现象。我觉得这可能会成为影响近期市场的一个风险。但后来，我在做研究的时候发现，各大投行机构他们都在担心另外一件事儿。包括美银，JPM，黑石等机构，以及彭博，华尔街日报等媒体，都表达了同一个担忧。那我琢磨着，我担心的这个事儿可能小了，咱之后有机会再跟大家讲。今天咱就先聊聊，这个市场目前都在担心的，这下一个大雷会是什么？
这个大家都在担心的领域，也是最可能下一个暴雷的领域，就是商业地产。商业地产是房地产板块的一部分，他和传统的住宅房地产不一样，商业类房地产不是用来住人的，而是用于商业用途，最常见的种类就是办公楼。可别小看这个行业，商业地产据媒体报道是一个20个Trillion，20万亿的一个庞然大物。他要是真有问题，那肯定不能是小问题。
而机构和媒体的担心，绝不是空穴来风。前不久黑石就在一个商业地产项目上就出现了违约，加拿大地产公司Brookfield在LA的两个商业地产项目也出现了违约。前不久Signature Bank的破产，也跟他的资产过于集中于商业地产有很大关系。就连这两天德意志银行所造成的恐慌，据说也是由于美国商业地产这块儿所造成的亏损所引发的。
那商业地产领域究竟出了什么问题呢？说白了就是一点，就是他们啊，快要还不上钱了。也就是他们都面临着很高的违约风险。而一旦债务出现大量违约，破产也就不远了。
那为什么他们就突然还不上钱了呢？这里主要有两大原因，一个是租金的持续下降。另一个是贷款利率的持续上升。这两点正在压着这头20万亿的巨兽，压得他喘不上气来。
说到租金的下降，你可能会感到奇怪。如果你生活在北美的话就应该会了解，近两年租金的上涨是非常夸张的。但这是咱们住宅类地产的情况，而商业地产则是完全相反的境遇。疫情以来，work from home的大潮一袭来，不少办公室的空置率极具上升。没人用办公室，那租金肯定就下降。直到现在，虽然疫情已经过去，但是work from home的趋势没有停止。在纽约曼哈顿地区，有很多办公楼的空置率依然高达50%以上。所以说，商业地产项目的租金就一直都没有起色，租金没了，现金流就断了。而这些商业地产公司又都借了大量贷款，他们想要还钱压力就变得越来越大。
更要命的是，本来这边现金流就已经不充裕了，那边贷款的利息还在不断增加。美联储的加息大家肯定都知道，这肯定就增加了商业地产的融资成本。外加，这两年这帮商业地产公司门自己运营的也不太好，银行们也不傻，你们风险变高了，那我借你钱肯定要在美联储加息的基础上，再提高利息。这就进一步加大了商业地产们的还款压力。
而商业地产还不上钱这事儿，不仅仅是他自己的问题，他还会牵扯到银行体系。就跟我们普通人买房要贷款一样，商业地产建写字楼也需要去会找银行贷款。一般首付都是25%，而且大部分都会做10年期的固定利率。
不过和我们做住宅贷款不同的是，商业地产的借款人，大部分都是regional bank区域性银行。而区域性银行，比起美国5大行来说，规模更小，抗风险能力也更低。之前倒闭的硅谷银行，以及Signature Bank全部都是区域性银行。根据美联储的数据统计，全美有2/3的商业地产贷款都是从区域性银行中贷出去的，这要远高于其他任何贷款类型。
前不久SVB不是暴雷了么，他也是专门针对一个领域，初创公司领域。结果初创公司们运营不善给把SVB脱下了水。而这回商业地产给区域性银行所造成的问题，其实是比之前初创企业给SVB带来的问题要更严重。第一，初创企业在规模上，完全无法跟20万亿的商业地产相比。第二，初创企业并不是还不上钱了，人家是正常取走存款，是你银行自己运营不善造成了挤兑危机。而商业地产可没这么简单，他们是真的还不上钱造成的信用危机，这明显是一个更严重的问题。
商业地产要是真还不上钱了，那银行也就很可能要承担大笔的亏损。不过，银行能不能收走商业地产的资产挽救损失呢？这么做其实也非常困难。因为商业地产很难脱手，一个动辄就几亿几十亿的写字楼，想要找人接盘是非常困难的。即便有人接盘也肯定要打折出售，所以银行还是要面临大幅亏损的风险。
不知道大家感受到没有，这其实就非常类似于08年的金融危机。当时同样是房地产行业的崩盘，引发了金融系统的问题，最终造成了美股近百年来最严重的一次下跌。咱先不论这次危机最终是否会导致如此严重的结果，就是看本次商业地产危机和之前的相似性，我猜就能把不少投资者吓个半死。这也是为什么，各大投行机构，还有财经媒体，都不断谈及此事的原因。而且你会看到，尽管政府和银行都不断站出来说，我们的银行体系没问题，但投资者还是将信将疑，每天市场的波动都因此而变的很大。
商业地产危机会产生多大影响？
那这一次的商业地产危机究竟会造成多大的影响呢？我呢，替各位看官去做了点研究，我的看法是，商业地产确实存在挺大风险，但要想造成金融系统的危机难度很大。接下来，我就结合我做的一些功课，来跟大家聊聊我的看法。
首先啊，这个投行和媒体所引用的20万亿的这个规模确实有些误导性。是的，商业地产的总规模确实是20万亿，但要知道，商业地产还分为15个不同的小类，并不是每个种类都面临我们上述所说的那些危险。比如工业，医疗，酒店，仓库，购物中心，数据中心等等这些，他们的基本面其实都很强，根本不存在什么违约的风险。
而实际上，真正存在风险的就只集中于办公楼这一个领域。根据REIT.com的数据显示，办公楼占总商业地产价值的15%，也就是3万亿美元。而在办公楼这个领域内，我们还得再细分，现在空置率较高的办公楼主要就集中在几个大城市的中心地区。满打满算，就是纽约，旧金山和芝加哥这几个地方。这主要是因为这些地方的科技和金融行业比较发达，而这些领域又都是work from home的重灾区。而全美其他城市，即便是办公楼这块的商业地产，表现也都算中规中矩。他们肯定多少也有影响，但至少不至于造成贷款违约的风险。
所以说商业地产的风险，至少在规模上没有想象的那么吓人。而那些存在风险的领域呢，其实真正的风险敞口业还要再小一些。为什么呢？咱们上面说的利率上升所带来的贷款成本提高，其实这个问题只是一小部分商业地产的问题。根据MSCI的估算，大约15%-20%的项目需要在今年和银行进行再融资。而只有这些需要再融资的项目才会面临利率上涨的威胁。而其他80%-85%的商业地产项目都是在低利率时代签的固定的利率长约，这些贷款则不会受到美联储加息的影响。
这一步步算下来，其实面临风险的商业地产并没有想象中范围那么广。不过话又说来，最终沉淀下来这些区域，也就是几个高危城市中，需要再融资的领域，确实存在很高的违约风险。这也是我们不能忽视的。前段时间倒闭的signature bank就是因为业务过度集中于曼哈顿地区的商业地产公司，而这些公司普遍运营不佳，最终导致了这家银行的破产。而类似的风险现在仍然在这几个城市的地区银行中酝酿。
商业地产引发系统风险？
对于商业地产来说，我们现在大概清楚风险敞口的规模了，那另外一个问题就是，这样的危机会不会向上蔓延，导致金融系统的问题呢？我个人认为难度很大。
刚刚上面说了，真正面临违约风险的贷款是那些需要再融资的贷款。这些再融资的贷款普遍都是10年前的商业地产项目，而过去这10年，美国房地产行业其实是在飞速发展的。房价也在不断提升，这就使得再融资的贷款所占资产比例不断下降，这对于银行来说就形成了一道的天然缓冲。什么意思呢？我来给大家举个例子。
假设老李买了一个100万的房子，首付20万，找银行借了80万，贷款10年。10年后，老李就得去找银行再融资。咱们就说最极端，风险最高的一种情况，老李这十年一分钱本金没还。现在要再融资就还得继续再借80万。但是呢，由于这十年房价上涨，现在房价已经涨到150万了。那么同样是借80万，现在的贷款比例就下降了，相当于有了一个47%，也就是70万的一个缓冲。
这种情况其实就真实发生在现在的美国。今年需要再融资的项目很多都是2013年就签好了的，这十年房价的上涨真实降低了银行所面临的违约风险。根据Morgan Stanley的估算，今年到期的商业地产，平均贷款比例在40%-50%之间。这就意味着，如果最糟糕的情况发生，这些商业地产真的因为经营不善倒闭了。那银行接管过来的这些商业地产的资产，必须要打半价出售甚至更惨，才会出现不可挽回的亏损。而这种情况不是完全没有可能，但是风险敞口的面积其实相对可控。
到这里，咱们讨论的都是商业地产的问题。其实银行们也不都是吃干饭的，他们也紧盯着商业地产的一举一动。其实，过去三年，在work from home的潮流下，银行们早就意识到办公楼地产的问题，所以他们也在主动降低办公室地产的风险敞口。这跟08年的情况还不太一样，那时候次贷问题刚被发现时，很多银行已经千疮百孔。可今天的办公楼地产，他的问题已经持续了三年，而且疫情最严重的时候比现在还要困难，银行们都已经扛过来了。所以银行其实是有很充足的时间去处理掉那些不良的资产的，如果还有银行栽在这里，那不得不说，是银行自己的问题更大一些。
当然了，全美有4000家银行，很难说这里不会有那么一两家银行出问题。比如signature bank，他的传统业务就扎根在曼哈顿中心区的商业办公楼，这本来是全美最优质的商业地产资产，但没想到疫情一来就都受影响了。像这样的个例风险，也许在银行系统中还存在。这次signature bank以及硅谷银行的危机，也确实暴露出了美国地区性银行的一些问题。这确实是需要我们投资者警惕的。但是，从目前银行业所面临的风险敞口来看，我认为出现系统性危机的可能并不大。
我的思考
总的来看这个大家最担心的暴雷的领域，商业地产。我认为，他确实存在很高的风险，但这个风险大概率会停留在几个大城市的办公室地产这一领域里，不会向外扩张至其他的地产领域，也很难向上蔓延至金融系统。现在的市场有担心很正常，毕竟最近银行接连爆出危机，投资者们有点儿杯弓蛇影。这种环境可能还会持续一阵。但是我认为，银行的危机最终会得到解决。
这里还想多说一句，即便银行危机解决了，我认为也不代表银行股就是好的投资机会。我承认短期内，银行股可能确实因为过度恐慌而超卖了。但是即便银行的危机不蔓延，银行股的下跌也一点儿都不冤。因为无论是存款流失，还是流动性问题，都会切实影响到银行真是的收入。而随着风险的增加，银行也肯定要收紧信贷，而这又会进一步的影响到银行的业绩表现。再加上银行本身就是经济敏感的行业，一旦经济因为信贷紧缩而加速进入衰退，银行也会是最受影响的领域之一。所以说，要想抄底银行股的看官我认为还是要谨慎。
文：美投君
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