2023《巴菲特致股东的信》总结

开场白：与所有者相关的企业原则

1，虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙人的态度来行事。芒格和我将我们的股东视作我们的合伙人，而我们自己则是执行合伙人。我们并不将公司本身看作资产的最终所有者，而是认为公司仅仅是我们持有资产的一个渠道。

2，大多数的公司董事会成员将伯克希尔视为自己的产业，他们财富的主要部分就是持有公司股份所带来的价值。换言之，我们吃自己做的饭。

3，我们长期的经济目标是伯克希尔每股内在价值的平均年回报率最大化。我们并不以公司规模来衡量经济意义或表现，而是以每股的增长来衡量。我们确信未来每股的增长率将会下降，这是由于资产规模过大所致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增长率，我们将会非常失望。

4，为了达成目标，我们的首选是直接持有一系列多元化企业，从中获得稳定的现金流和持续高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过旗下的保险公司，在市场上寻找便于交易的股票，从而持有一些类似企业的股票。股票的价格和可获得的程度，以及保险资金的需求决定了任何特定年份的资本配置。

像产生现金流一样迅速的产生出好的想法，这对于我们是个挑战。从这个意义上来说，一个低迷的股票市场，对我们而言是一件好事。

• 它使我们可以用更低的价格买下整个公司；
• 它使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上，购买一些优秀企业的股票，包括我们已经持有部分股票的公司；
• 一些优秀的企业，例如可口可乐，会持续回购自己的股票，于是它们和我们都能以更便宜的价格买入股票。

5，由于我们的企业所有权方式以及传统会计方式的局限性，综合会计报表显示出的盈利无法真实体现出我们实际的经济成果。芒格和我既是所有者又是管理者，实际上会忽略这些由综合会计报表提供的数据。然而，我们会向你们报告我们所控制的重要企业所产生的收益和那些我们认为重要的数字。这些数字和我们提供的其它信息一起，将有助于你们做出判断。

6，账面的结果不会影响到我们的运作和资本分配的决策。在收购成本相近的时候，我们宁可购买那些根据会计准则，未在账面体现出来，但实际可以带来2美元盈利的资产，而不愿购买可以在账面上体现出来，但仅能获得1美元盈利的资产。这正是我们面临的情况，因为一个完整企业全部资产（所有利润都在报表中体现）的价格有可能会两倍于一个企业的部分资产（大部分利润未在报表中体现）。从整体和长期来看，我们希望那些未体现的盈利，通过资本增值的形式体现在我们的内在价值里。

我们在很多时候发现，在汇总之后，投资对象的未分配利润就像已经分配给我们一样，最终使得伯克希尔获益。之所以会发生这样令人愉快的事，是由于我们投资的企业都是些优秀的公司，它们合理地使用富余资产，比如投资到企业自身当中，或是从市场上回购股票。表面上看，这些公司的每一项资本决定并没有直接使我们受益，但它们留存下来的每一美元都产生了更高的收益。最终，我们从这些企业运营中获得了实实在在的透视盈余。

7，我们非常谨慎地使用债务。当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。我们宁愿拒绝一些诱人的机会，也不愿过分负债。虽然这种保守的策略会影响我们的收益，但是考虑到我们身后的保险客户，贷款人和那些将相当大部分财产交由我们管理的投资者，考虑到对他们的信托责任，这种方式是唯一能让我们觉得安心的办法。就像500汽车拉力赛的获胜者所说的，“想成为第一，首先你必须完成比赛。”我不会用我的家人、朋友所拥有和所需要的东西去冒险，为了得到他们原本没有和不需要的东西。

此外，伯克希尔采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全的获取远超权益资本的总资产：递延纳税和保险浮存金。保险浮存金是我们的保险公司在进行偿付之前所取得的保费收入的沉淀。

更好地消息是，这两项资金来源通常是无成本的。递延纳税这项负债无需承担利息。关于浮存金部分，只要我们能够承保业务并且取得收支平衡，那么浮存金的成本也是零。我们应该明白，这两项都不是权益而是债务，但它们是没有契约规定到期日的债务。事实上，它们给我们带来了债务的好处（获取更多的可运营资产），却避免了债务的弊端。

8，伯克希尔会继续收购活动，但管理层的这些“愿景清单”决不会让股东花冤枉钱。我们不会置长期的经济结果于不顾，花高价收购公司以追求多元化。我们使用你们的钱就像花我们自己的钱一样，并将你们从这些多元化行为中得到的价值，与直接投资所能获得的价值相权衡。

9，我们需要定期根据结果反思政策。我们会考察留存在公司里的利润，长期而言，每留存1美元利润，至少创造不少于1美元的市值。迄今为止，这个“1美元”原则都得以实现。我们未来会继续以每五年为周期进行观察。随着我们的资产日益增长，留存利润将越来越难以寻得运用良机。

以“每五年为期”的测试应该满足两个条件：

• 在此期间，账面价值的增长是否超过标普500指数的表现？
• 股价是否能持续保持对于账面资产的溢价？即，每留存的1美元利润是否总能创造超出1美元的市值。

10，我们只有在物超所值的情况下，才会以发行新股的方式进行收购。这一原则不仅仅运用在我们进行企业并购或股票投资上，还会运用在股债互换、股票期权、可转换证券等方面的投资上。发行新股实际上就是出售公司的一部分，我们出售公司部分股份的估值方式与我们对于整体公司的估值并无二致。

公开发售股票时，如果管理层声称他们的股票是被低估的，那么他们或是撒了谎，或是这种发售对于原有股东不合算。如果管理层故意将价值1美元的资产以80美分卖掉，所有者们就遭受了不公平的损失。

11，你们应该注意到，芒格和我的一种态度不利于我们的财务表现：无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉伯克希尔所拥有的优质资产。对于那些表现不尽如人意的企业，只要它们还能够产生哪怕微薄的现金流，只要管理层和劳资关系还不错，我们就不会出售。

12，在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚、如实地汇报好与不好的地方。我们的方针主要是采用换位思考的方式，如果我处在你们的位置上，希望了解哪些情况，我们不会亏欠你们一丝一毫。

此外，作为一个旗下拥有大型媒体的企业，在信息报道的准确、平衡、鲜明方面，我们不会采用双重标准。我们始终认为诚实将令人受益，作为管理者也一样。那些在公众场合能误导大众的人，最终，也会在私下里误导自己。

13，虽然我们有开诚布公地态度，但只会在法规监管的范围内讨论我们的证券市场行为。因为好的投资主意非常稀缺，所以很宝贵，会引来竞争，就像优秀的产品或企业并购主意一样。同理，我们也不会讨论我们的投资活动、股票交易。甚至那些已经出售的证券，我们也不会讨论。

尽管我们不愿意讨论个股，但我们会非常愿意讨论自己的企业和投资理念，就像当初金融界最伟大的导师格雷厄姆慷慨分享的智慧，使我们受益匪浅。我相信我所学到的可以流传下去，虽然这会培养同行竞争者，就像当初格雷厄姆一样。

14，我们希望股东在持有股票期间，能够获得与公司每股内在价值损益同步的收益。为了这一目标，公司的内在价值与股价需要保持一致，能“一比一”最好，我们宁愿看到一个“合理”的股价，而不是“高估”的股价。显而易见，芒格和我都无法控制股价，但通过我们的政策与沟通，我们可以令股东们保持信息畅通和理性，这样反过来，能够使股价保持理性，股价过高或过低都不好。

这种态度可能会令一些股东感到失望，尤其是有卖出打算的人。但我们认为合理的股价能够吸引我们所需要的长期投资者，这些投资者从公司的长足发展中获益，而不是从合作伙伴的错误中获利。

15，我们常常将伯克希尔每股账面价值的表现与标普500指数比较，希望长期超越大盘，否则投资者何必把钱交给我们？

公司治理

企业变化的焦虑：

案例1：纺织业

美国国内的纺织行业在一个商品经济体系中运行，而整个世界纺织业已经是一片生产过剩的竞争红海。我们所经历的麻烦，直接或间接的，主要来自国外，那里工人的工资只是美国最低工资的一小部分。多年以来，我们会收到意见，建议在纺织行业投入更多资本，这样能降低可变成本。每一个建议看起来都会有即刻的效果，使工厂成为迅速的赢家。如果按照投资回报的标准来衡量，这些建议给出的承诺回报率，甚至比我们旗下拥有的高利润率的糖果企业和新闻报纸业还高。

但是，这些建议所承诺的，从纺织投资中产生的利润只是幻象。很多我们的竞争对手，无论是国内的还是国外的，都在进行同样的资本扩大再生产，一旦有足够多的公司这么做，它们降低的成本会成为整个行业杀敌价格的新底线。单个来看，每一家公司的投资决策都是考虑成本效益和理性的。但总体来看，这些投资决策的结果因相互抵消而呈现出中和效应，呈现出非理性的状态。就像挤在路边的人群中，争相观看游行队伍的人们，每个人都想踮起脚尖多看到一些，结果观看的效果与之前一样。在每一轮扩大再投资过后，所有的参与者都投入了更多的资金，但回报依然毫无起色。

这种状况让我们面临一个痛苦的选择：巨大的投资能帮助我们的工厂存活，但留给我们的是不停追加投资所带来的糟糕回报。然而，如果拒绝再投资，工厂的竞争力就会每况愈下，即便与国内同行相比也是如此。我经常设身处地地想，导演伍迪艾伦在他的一部电影中说过的话，“历史上不止一次出现过这样的情况，人类面临十字路口的抉择。一条道路通往失望和彻底的绝望，另一条通往完全的灭绝。让我们祈祷我们有正确选择的智慧吧。”

以我自己的经历和对其他很多公司的观察，一个良好的管理记录（以经济回报衡量）的产生，更多取决于你上了什么样的船，而不是你划船的效率。（当然，在任何企业中，无论好坏，聪明和努力都很有帮助）。如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。

案例2：报纸业

并非我们所有的公司都注定能提升利润。当一个行业的经济环境恶化时，具有才能的管理层固然可以减缓公司财务状况恶化的程度，但最终英雄还要靠时势，管理技能的杰出依然敌不过大环境基本面的恶化。

在芒格和我年轻的时候，新闻报纸行业在美国是个非常容易获得高回报的行业。就像一个并不太聪明的出版商的著名说法：“我将我的财富归功于两类伟大的美国机构：垄断和裙带关系。“在那些”一城一报“的城市里，无论报纸的质量如何糟糕，无论报纸的管理层多么无能，都无法阻挡报业的利润喷薄而出。

报业的这种难以置信的回报业很容易解释。在20世纪的大部分时间里，报纸是美国公众获取信息的主要途径。无论是什么样的主题，体育、财经或政治，报纸都居于信息获得来源的统治地位。由此，更加重要的是，报纸上的广告栏是最容易找到受众的地方，或是知道你附近超市货品价格的地方。

因此，大多数家庭每天都需要报纸，但可以理解的是，他们中的大多数不希望同时为两份报纸付费。广告商们喜欢发行量最大的报纸，读者们喜欢广告最多、新闻最多的报纸。这种循环催生了报纸行业的丛林法则：大者生存。因此，当一个大城市中有两家或三家报纸存在（一个世纪前，基本都是这种情况），那家领先的报纸经常会通过并购成为独存的赢家。当竞争消失后，报纸的广告价格和发行价格都得到释放。

然而，现在，几乎所有的报纸业主已经意识到，他们在不断争夺眼球的战斗中正在失去立足之地。简单地说，如果光纤、卫星电视以及互联网率先进入，那么我们应该知道，报纸几乎无法生存。

• 财务与投资
• 市场先生：

每当我和芒格为伯克希尔购买普通股的时候，我们遵循的交易方法与我们收购未上市公司是一样的。我们着眼于公司的经济前景，负责管理的人，支付的价格。我们心中没有想过什么时间和以什么价格去出售。的确，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们预期公司能以令人满意的速度提升内在价值。当投资的时候，我们将自己视为企业分析师，而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。

我们的方法在交易活跃的市场相当管用，因为它会周期性地给我们提供令人垂涎三尺的机会。股市是否存在并不重要，我们持有的股票如果长期停止交易，即便没有股票报价，也不会令我们感到不安。最终，我们的命运将取决于我们所持有的公司的命运，无论我们持有的是部分还是全部股份。

我的朋友和老师格雷厄姆很久以前就描述过市场波动的心理状态，我认为对于投资成功很有教导意义。他说你应该将市场报价想象为一个名叫“市场先生“的人，他是你的非上市公司的合伙人，是一个乐于助人的热心人。他每天都来给你一份报价，从不落空。在这个价格上，他既可以买你手中持有的股份，你也可以买他手中的股份。

即便你们两拥有的这家公司运营良好，市场先生的报价也不一定稳定。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。

市场先生还有一个可爱的特点：他不介意被忽视。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天还会给你带来一个新报价。是否交易，完全由你抉择。在这种情况下，他的行为越是狂躁抑郁，越是对你有利。

但是，就像参加舞会的灰姑凉一样，你必须留意午夜钟声的示警。否则，一切都会变回老鼠和南瓜。市场先生在那里服务于你，而不是指导你。你会发现他的钱袋更有用，而不是智慧。如果他哪天出现了特别愚蠢的情绪，你的选择是，可以视而不见，也可以利用这样的机会。但是，如果你受到他的情绪影响，将会是一场灾难。的确，如果你不懂得你的公司，不能比市场先生更准确地评估你的公司，你就不要参与这场游戏。就像人们打牌时说的，“如果玩了30分钟，你还不知道谁是倒霉蛋，有可能就是你。“

一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行动与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。在我自己保持这种隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆有关市场先生的概念放在心中，非常有用。

遵循格雷厄姆的教诲，芒格和我希望我们持有的可流通的股票，用它们的企业运营结果，而不是它们每天的价格，甚至也不是每年的价格告诉我们，这些投资是否成功。市场或许会有一段时间对于企业的实际经营成果视而不见，但最终将会肯定它。正如格雷厄姆所言，“短期而言，市场是一台投票机；但长期而言，市场是一台称重机。“企业成功被市场确认的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。实际上，被认可的滞后性也有一个好处：它会给我们以便宜的价格购买更多股票的机会。

当然，有时候，市场会高估一个公司，在这种情况下，我们会卖出我们的持股。甚至也有时候，我们会以平价或低于价值的价格卖出一些持有的股票，因为，我们需要资金抓住低估更多的投资机会，或买入我们认为更为了解的股票。

然而，需要强调的是，我们不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。我们非常愿意持有任何股票，持有的期限是永远，只要公司的资产回报前景令人满意，管理层能力优秀且为人诚实，以及市场没有高估。

但是，我们的保险公司拥有的三只可流通的普通股股票，即便在价格过于高估的状态下，我们也不会出售。芒格和我共同做出“买入并持有”的决定，很明显，这里面有个人和财务因素的综合因素。我们的态度是，选择适合我们的个性以及我们想要的方式度过一生。英国前首相丘吉尔曾说：“你塑造你的房子，然后，房子塑造你。”我们知道何种方式是我们所希望被塑造的，为了这个原因，我们宁愿与我们喜欢与尊重的人合作，获得100%的回报，也不愿与那些无趣或不喜欢的人合作，获得110%的回报。

一个小测验：如果你计划终身吃汉堡，自己又不生产牛肉，那么你希望牛肉的价格更高还是更低？同样，如果你时不时需要买车，你又不是汽车生产商，你希望车的价格更高还是更低？答案不言自明。

现在，进入最终的测验，如果未来的五年，你预期成为一个净买入者，你希望股市在这段期间是高还是低？很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买入者，但股价上升的时候，他们会兴高采烈；股价下跌的时候，他们会垂头丧气。事实上，只有那些打算近期卖出股票的人，才应该看到股价上涨而高兴，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。

对于那些没有打算卖出伯克希尔股票的股东而言，选择更为明确。首先，我们的股东都在自动储蓄，即他们将自己挣的每一分钱都花掉，因为伯克希尔通过留存利润的方式，在替他们“储蓄”，用这些没有分配的资金购买更多的企业和证券。很清楚，我们买的越便宜，股东的这个间接储蓄计划就越赚钱。

此外，通过伯克希尔的投资，你们在那些一直在回购的公司中拥有了重要的位置。这些回购带给我们的益处随着股价的下跌而上升，当股价低迷时，用于回购的同等数量的资金，比之股价高昂时，可以回购更多的股份，提升我们在公司内的所有权比例。

所以，当你读到类似“投资者因股市大跌而亏损”的新闻头条时，应该感到高兴。你们应该在心里将其重新编辑为：“撤资者因股市大跌而亏损，但投资者在获益。”记者们常常会忘记这条常识：每一个买家都对应着一个卖家，一个人受到的伤害往往成就另一个人。

套利

我们集团旗下的保险公司有时会参与套利活动，作为手中短期现金等价物的替代方式（既保持很高流动性，又能获得一定的收益）。当然，我们的偏好是长期投资，但经常会遇到“现金多过好生意”的情况。这个时候，套利能提供比国债高得多的回报。除此之外，同样重要的是，这样做可以令我们面对放松长期投资标准的诱惑时冷静下来。

在评估套利条件时，你必须回到四个问题：

• 承诺的事情发生的概率有多大？
• 你用于套利的资金能挺多长时间？
• 出现更好事情的可能性有多大？
• 如果一些预期中的事情没有发生，会怎么样？

戳穿标准教条：

接受市场有效理论的不仅有学者，还有很多投资专家和公司管理层，他们能正确地观察到市场运行“通常”是有效的，却不正确地得出市场“总是”有效的结论。这些观点的差异是如此巨大，就像白天不懂夜的黑。

一个投资者不可能因为简单地掌握了一种特定的投资方法或投资风格，而获得超额利润。他只能通过认真地评估事实，并且持续执行纪律，而获得这种利润。

很久以前，芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明知决策。随着伯克希尔的资本规模急剧增长，决断的压力变得愈加巨大，而且，能影响我们业绩的投资空间急剧缩小。因此，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。的确，我们现在每年只落实一个好主意。

我们采取的策略，排除了我们陷入标准多元化的教条。很多专家会说，这种策略比之采用传统投资方法的投资者具有更大的风险性。我们不同意这种观点。我们认为，如果它能提高投资者了解公司的程度，以及在购买之前对于公司状况的满意水平，那么，集中投资法能够很好地降低风险。在阐述这个观点时，我们使用字典上的术语，将风险定义为：“损失或受伤的可能性。”

然而，学者们喜欢将“风险”进行不同的定义，他们断言，风险是一个股票或股票组合的相对波动，即它们的波动相对于股市整体的波动程度。利用数据基础和统计技巧，这些学者们精确地计算出每只股票的“贝塔”数值—过去的相对波动，然后，围绕着这些计算，建立起神秘的投资和资本配置的理论。但是，在他们渴望以单一的统计数字来衡量风险时，却忘记了一条基本原理：模糊的正确胜过精确的错误。

对于公司的所有者而言–这也是我们考虑股东的方式—“风险”的学术定义远远偏离了标的，以至于产生了荒谬。例如，基于贝塔理论，一只相对于股市大跌的股票，在股价更低时，反而股价更高时“风险更大”。对于一个能以巨大折扣买入整个公司的人而言，这种描述定义有什么意义呢？

实际上，真正的投资者对波动应该持欢迎的态度。格雷厄姆在他的著作《聪明的投资者》解释了其原因：市场先生越是疯狂躁动，对于投资者而言，机会越大。事实真的是如此，因为市场的大幅波动意味着，稳健的公司常常也会跌到非理性的低价。对于一个完全忽略市场波动或利用其愚蠢的投资者而言，不可能将这种低价视为风险的增大。

以我们的观点看，一个投资者真正的风险衡量在于，应该评估是否在其预期的持股期间，其投资的税后收益总和（包括他卖出所得）会带给他至少在投资开始之初同等的购买力，加上合理的利率因素。尽管，这种风险无法如同工程计算一样精确，但在一些例子中，可以用一些有用的精确度来判断。与这种评估有关的主要因素有：

• 评估公司长期保持经济特征的确定性。
• 评估公司管理层能力的确定性，这些能力既包括充分实现企业潜力的能力，也包括明智运用企业现金流的能力。
• 公司管理层回报股东而不是回报自己的确定性。
• 购买公司的价格。
• 将会遇到的通货膨胀和税务水平，这些将会影响投资者购买力的缩减程度。

很明显，每个投资者都会犯错误。但是，如果将自己限制在一个相对有限且容易明白的行业，一个智力正常、见多识广、勤奋努力的人就能够以相当的精确度判断投资风险。

当然，有些投资策略，比如，我们多年以来的套利活动，要求广泛的多元化。如果单个交易蕴藏巨大的风险，那么，通过进行多个相互独立的交易，可以降低整体风险。这样，如果你认为权衡概率之后，你的获利大大超过你的损失，而且，如果你能抓住一系列类似的，却相互不关联的机会时，就可以进行有意识地风险投资，实际上这很有可能引起损失或伤害。大多数风险投资运用这样的策略。如果你选择走这条路，你应该采取那些拥有轮盘赌的赌场的观点，他们喜欢客人多次下注，而会拒绝接受单次巨额的赌注，因为他们相信概率论。

另一种要求多元化的情况是，当一个投资者并不了解特定公司的经济状况，仅仅凭兴之所至，相信自己可以成为某个美国公司的长期股东。这样的投资者应该拥有大量股票，并且分开多次买入。例如，通过定期投资指数的方式，一个知之甚少的投资者实际上能够战胜大多数的投资专家。有意思的是，当“傻”钱承认自己的局限，它就不再傻了。

另一方面，如果你是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理的、具有长期竞争优势的公司，那么，传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。我无法明白，如果一个投资者有一列喜欢的公司名单，为什么要将资金投到排在第20名的公司，而不是投资在首选前列的公司里，它们才应该是最了解、风险最低的标的，具有最大的利润回报潜力。引用预言家韦斯特的话说：“太多好事过了头反而成了坏事，这可能才是最精彩的地方。”

我们一直坚持不动如山的原则，这种行为表达了我们的一个观点：股市是一个不断重新定位的地方，在这里，钱会从活跃者手中流向耐心者手中。我们继续寻找那些业务易懂，可持续经营，具有令人垂涎的经济特征，拥有杰出才能和股东利益导向的管理层的大型公司。

凯恩斯在写给商业合伙人的信中说，“随着时光的流逝，我越来越感到确信，投资的正确方式是将相当分量的资金，投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。”那种认为通过广泛投资与知之甚少的不同公司，自信可以降低风险的想法是盲目且错误的。一个人的知识和经验注定是有限的，在某些特定的时间段，使我感到充分信心的公司很少超过两或三家。”

“价值”投资：多余的两个字

是买下具有控场权的公司股份，还是买入上市公司在市场上可流通的部分股票，在这两者之间，我们真的没有发现什么不同。但无论在哪种情况下，我们都试图买入那些具有良好经济前景的公司。我们的目标是发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。

在买入控制权类的企业投资和非控制权的股票类投资中，我们不仅仅是买好公司，而且希望它具备德才兼备的、令人喜爱的管理层。如果我们遇上了志不同、道不合的管理层，那么，控制权类的投资赋予我们更多的优势，因为我们可以用权力进行改变。然而，在实践中，这个优势有点虚幻，管理层的改变，就像婚姻的改变一样，是痛苦的、耗时漫长的、具有风险的。

控制权类投资有两个主要优势：

• 我们如果控制了一家公司，我们就能支配该公司的资产配置。而当我们仅仅是投资了一些可流通的股票，我们对于公司资产的配置则毫无话语权。这一点可能非常重要，因为，很多公司领导人并不擅长资产配置。大多数老板获得今天的地位，往往由于他们在某个领域非常优秀，或是市场，或是生产，或是行政，甚至机构政治。一旦他们成为CEO，他们将面临新的责任。他们必须做出资产配置的决策，这是一项他们从没做过、非常重要、但并不容易掌握的工作。很多CEO缺乏资产配置的能力，这不是一件小事。
• 投资可流通证券进而控股公司的第二个优势是税务方面。

持有可流通证券的劣势有时会被巨大的优势所抵消，股票市场经常会提供给我们机会，能以低得可笑得价格购买杰出公司的非控制部分权益，股价会明显低于转移控制权谈判中要求的价格。

我们的权益类投资策略，与我们评估企业进而收购全部股权得方法并无二致：我们要求这家公司具有以下几个特征：1）我们能理解；2）具有良好的长期前景；3）具有诚实且能干的管理测；4）能以非常有吸引力得价格买到。

如何确定什么是“有吸引力的价格”？在回到这个问题上，很多分析师认为他们必须在两个通常相互对立的风格上做出抉择：“价值”和“成长”。的确，很多专家将二者的结合视为一种聪明的混搭。我们将其视为一种模糊化思维。我们认为，这两种观点时时交汇在一起，在计算价值时，成长其实时价值的组成部分。它构成一个变量，这个变量的影响范围可以从微小到巨大，可以是消极负面因素，也可以是积极正面因素。

此外，我们认为“价值投资”这个术语是非常多余的。在投资过程中，我们采取的行动都是寻找价值的行动，至少是物有所值的，否则，什么是“投资”呢？有意识地为一只股票支付高价，然后希望以更高的价格迅速卖出，这种行为应该被贴上投机的标签。以我们的观点，这样做虽然不违反法规与道德，也不能赚到大钱。

无论是否合适，价值投资这个术语都被广泛使用者。通常，它会与一些典型的特征联系在一起，比如低市净率、低市盈率或高分红等。不幸的是，这些特征，即便它们合在一起，也不能表明一个投资者的确就买到了物有所值的东西，并且在他的投资中正确运用了获得价值的原则。相应地，与此相反的一些特征，例如高市净率、高市盈率低分红率等，这些并不与“价值”购买相矛盾。

与此相类似，公司的成长本质上没有告诉我们什么有关价值的事。的确，成长通常对于价值有着积极的影响，有时达到惊人的比例。但是，这种影响难以确定。例如，投资者经常将金钱投到国内航空公司，去资助毫无利润可言（甚至更糟）的成长。只有在某一个点上，当公司的投资带来可观的边际增量回报时，成长才对投资者有利。换言之，只有当资助成长的每一美元长期而言，能创造出大于一美元的市场价值时，成长才对投资者有利。在那些边际回报率低下的公司里，成长有损于投资者利益。

价值方程式：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。

注意，这个公式对于股票和债券通用。即便如此，对于两者而言，这里有一个重要但难以处理的地方：债券有明确的票息和到期日，能够确定未来的现金流；而对于权益资产，投资分析师必须自行分析估计未来的“票息”。此外，公司管理层的品质对于债券票息的影响较小，他们的无能或不诚信可能主要表现为暂停付息。相比之下，公司管理层的能力却能极大地影响权益的“票息”。

以现金流贴现的方式计算所得出的最便宜的对象，是投资者应该买入的投资标的，无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，无论相对于当前盈利和账面值其股价的高低。此外，尽管这个价值方程式显示权益较债券便宜，但结果绝非必然。当债券经过计算显示出更具吸引力时，投资者应该买债券。

将价格问题先放在一边，最值得拥有的公司是，那些在一个一直延申的时期里，可以不断利用增量资本获得很高回报率的公司。与此相反，最糟糕的公司是那些要求不断地大量资本投入，但回报率低下的公司。不幸的是，第一类好公司很难发现。大多数高回报的公司只需要相对少的资本，如果这类公司支付股息或回购股份，那么，股东们将会从中受益。

尽管评估权益所要求的数学计算并不困难，一个分析师也可能在评估未来“票息”时犯错。在伯克希尔我们试图从两个方面处理这个问题：

• 我们努力坚守我们认为自己了解的东西。这意味着，它们必须相当简单，并且经济特征稳定。如果一家公司的情况太复杂，或一直不断变化，那么，我们无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。顺便说一句，这一缺点并未令我们感到困扰。对于投资中的大多数人而言，他们懂什么并不重要，更重要的是，他们知道自己不懂什么。一个投资者只要做出为数有限的正确的事，就可以避免犯重大错误。
• 同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。如果我们计算一只股票的投资价值仅是略高于其价格，我们没有兴趣购买。我们相信，格雷厄姆强烈主张的安全边际原则是投资成功的基石。

聪明的投资

通过研究我们无论是对于子公司的投资，还是对于普通股的投资，你会发现我们喜欢的公司和行业，不大可能经历重大的变化。这样做的原因很简单：无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不具备我们寻找的确定性。

应该强调的是，作为一个公民，芒格和我欢迎变化，新鲜的想法、新颖的产品、创新的过程，以及那些提升我们国家生活水平的东西，这些当然很好。然而，作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样，我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。

当然，你可以为最好的公司支付很高价格。但以我们的观点，支付过高的价格所带来的风险在周期之后会显露出来。而且，现在实际上所有的股票价格都已经相当高，包括那些“注定如此成功”的伟大公司在内。当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出的公司（如果支付了高价），常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。

大多数投资者，包括机构和个人，会发现投资股票最好的方法是持有指数基金，指数基金的管理费很少。采取这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报（扣除费用和成本之后）。

但是，如果你打算构建自己的投资组合，这里有些想法值得记住。聪明的投资并不复杂，尽管远不能说容易。一个投资者所需要的是，能够正确评估所选企业的能力。注意“选择”这个词，你不必成为懂得很多公司的专家。你需要的仅仅是，能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。

为了投资的成功，你不需要懂得贝塔、有效市场、现代投资组合理论。实际上，你最好根本不知道这些东西。我们认为，学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了：如何评估一家公司的价值，以及如何对待市场价格。

作为一个投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光的流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以，当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌怡情）。

你还必须忍受那些让你背离原则的诱惑，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑甚至持有10分钟。当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合，年复一年，你的投资组合的市值也会随之不断增长。

在过去35年的历史中，美国企业提供了令人惊讶的运营结果。因此，投资者很容易收获累累硕果，他们所需要做的全部，就是以多元化、低成本的方式搭上美国公司这趟经济快车。他们可以通过从未触及的指数基金完成此项任务，但不幸的是，很多投资者没有选择指数基金，他们经历的结果分布范围从平庸到糟糕。导致这种表现不佳的原因有三个：

• 高成本。通常是由于投资者交易糟糕，或支付太多的管理费。
• 以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据，而不是深思熟虑的企业定量分析。
• 以不合时宜的方式进出市场，通常是牛市进入，熊市退出。

投资者应该牢记，亢奋与成本是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票的时机，他们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别：当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。能够预测那些快速变化的行业中，公司长期经济状况的能力，这远远超出了我们能力圈的边界。如果有人声称具有这些行业的预测能力，并且要通过股市的行为验证这种能力，我们既不会羡慕嫉妒他们，也不会盲目模仿他们。相反，我们会坚守于我们所了解的东西。如果我们迷失了，一定是因为我们不太谨慎造成的，而不是因为我们的焦躁无眠，或以一厢情愿替代理性所造成的。幸运的是，几乎可以肯定，对于伯克希尔而言，在我们已经建立的能力圈内，机会永远都存在。

• 捡烟蒂和惯性驱使

如果你以足够低廉的价格买入一只股票，通常企业的价值波动会给你提供机会，让你以合理的利润脱手股票，即便从长期而言，这个公司或许很糟糕，你的回报也还行。这种投资方式，我称之为捡烟蒂投资法。除非你是一名专业清算师，否则上述这种投资方法就是愚蠢的。

首先，最初看似“便宜”的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，在解决了一个难题之后，不久便会有另一个问题冒出来，就像厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。

其次，任何你得到的初始优势会很快被公司的低回报所侵蚀。例如，你以800万美元买下一个公司，能迅速以1000万美元卖出或清算，而且可以立刻执行，那么你能实现高回报。但是，如果这家公司是在十年之后以100万美元处理掉，即便在此期间每年有几个点的分红，那么这项投资也是令人失望的。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。

你或许认为这项原则显而易见、平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习它。过去的经历给我上了一课：优秀的骑手只有在良马上，才能有出色的表现，在劣马上会毫无作为。无论是伯克希尔的纺织业务，还是科恩百货公司，都拥有能干、忠诚的管理层。同样的管理层，在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优良成绩。但是，如果他们在流沙中奔跑，就不会有任何进展。

另一个相关的教训是：慢慢来，不着急。在收购和管理伯克希尔25年之后，芒格和我意识到，我们还是没有学会如何解决困难企业的问题，我们所学到的是避开它们。在这个程度上，我们可以说有所成就，这是因为我们专注于寻找那些可以跨越的1英尺跨栏，而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力。

在犯下了一系列错误之后，我学会了只与那些我喜欢、信任和尊敬的人做生意。

一些我所犯过的最糟糕的错误是公众所未见的。这些错误是我错过了一些我明明知道价值所在的股票和企业，却没有买。错过一个人能力圈以外的机会并非罪过，但是，我错过了几次端到眼前、送上门来的真正的大机会，而且完全在我的理解范围内。对于伯克希尔的股东而言，包括我在内，这种错误的代价巨大。

我们一贯保守的财务政策，或许看起来是一个错误，但以我的观点并非如此。回首过往，有一点是肯定的，如果我们在伯克希尔使用了更高的杠杆，尽管这样做仍然符合传统负债习惯，会取得远远高于我们已实现的23.8%的年回报率。甚至在1965年，我们或许完全可以判断，动用杠杆能以99%的概率带来更高的回报率，相应地，我们大约有1%的机会看到，由于外部的或内部的一些突发因素，会导致即便是传统负债比率也会发生从暂时痛苦到违约之间的结果。我们不喜欢这种99：1的发生概率，永远不会。如果你的行动是合理的，你肯定会得到良好的结果。在绝大部多数情况下，杠杆只会加速事情的运动。芒格和我从来不会匆匆忙忙，我们享受投资的过程远胜于收获的结果，我们学会了与之朝夕相处。

• 生命与负债

毫无疑问，一些人通过使用财务杠杆变得非常富有。然而，这种方法通常也会令人穷困潦倒。当使用杠杆时，它会放大你的收益。这时，你的配偶会认为你很聪明，你的邻居会羡慕你。但是杠杆这个东西是会令人上瘾的，一旦你奇迹般获利，很少有人会愿意再回到从前保守的状态。历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即使使用它的人非常聪明。

当然，杠杆对企业的危险也是致命的。拥有巨额负债的公司通常会假设，这些债务到期时，自然会再次得到融资。这种假设通常是有效的。然而，偶尔的情况下，或是因为企业内部的特别原因，或是因为市场正常的资金短缺，使得到期债务必须即刻偿还，不得延展。这时，只有现金才能解决问题。

在短缺之时，渴望借钱的人才知道，信用就像氧气。此二者，在充足的时候，人们不会注意到他们的存在。当它们消失的时候，人们才会发现它们的重要性。甚至，信用的短暂缺失都会让公司陷入困境。

尽管保持流动性的稳健，令我们睡得安稳，但由于对使用债务杠杆的谨慎，少赚了一些钱也算是对我们的一种惩罚。除此之外，在时不时爆发的金融危机的插曲中，在其他人挣扎求生的时候，我们已经在财务和心理上做好了出击的准备。

投资替代品

1，三类投资资产：

投资总体上可以分为三类，理解每类投资的特点非常重要。

第一种是由特定货币标明的投资，包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款以及其它投资工具。大多数此类基于货币的资产都被视为“安全的”。但事实上，它们属于最危险的资产，它们的贝塔值或许是零，但他们的风险是巨大的。

在上世纪，这些基于货币的投资工具，在很多国家摧毁了投资者的购买力。即便投资者可以按期收到支付的利息和本金，情况依然如此。而且，这种糟糕的结果，会在未来一再重现。政府决定货币的最终价值，系统性的力量会时时导致引发通货膨胀的政策。而这些政策会一次又一次失去控制。

即便是在美国，这么一个维持美元稳定的愿望如此强烈的地方，美元还是从1965年以来累计贬值了86%。对于必须纳税的投资者而言，情况则更为糟糕。与上述同期的47年里，不断发行的美国政府国债的年化回报率为5.7%，这听起来似乎不错。但是，如果一个个体投资者的所得税平均税率为25%的话，这5.7%的收益率实际上没有产生任何真实收益。投资者看得见的所得税税率将拿走1.4个百分点，而通货膨胀这个看不见的“税”，会拿走余下收益的4.3个百分点。

当然，高利率可以补偿投资者投资货币资产时所面临的通货膨胀风险。并且，在20世纪80年代早期，的确做到了这一点。然而，近年来的利率无法抵消通货膨胀对投资者购买力削弱的程度。因此，现在债券如果作为一个投资的考虑对象，应该被贴上警示的标签。

所以，在今天的环境下，我不喜欢基于货币的投资品种。尽管如此，伯克希尔还是持有大量的这类投资，尤其是短期的品种。不管利率多么低，在伯克希尔，我们始终将保持充足的流动性作为重中之重，以后也不会忽视这一点。为了满足这个需要，我们大量持有美国国债。即使在最混乱的经济环境中，美国国债也是唯一靠得住的流动性良好的投资对象。

第二种是一些从来不会有任何产出的资产，但购买它们的人希望总有一天会有人出更高的价格购买它，后者会认为这类资产不可再生。17世纪的郁金香风潮的短期风靡，就是这类买家的杰作。这类投资要求买家队伍的不断扩大，他们反过来也被诱惑着，因为他们也忍不住相信买家队伍会不断扩大。买家不是因为这类资产能产出什么而购买，实际上，它们一直不会有任何产出。购买这类资产的真正原因，是将来会有人因为更贪婪而出更高的价格。

这个资产大类中包括黄金，现在的投资者对于黄金有着巨大的热情，因为他们信不过其它投资产品，特别是纸币。然而，黄金有两大缺点，既没有太多用处，也不能自我繁殖。大多数黄金购买者的最大动机，是他们相信恐惧程度的升高会推升黄金价格。此外，黄金价格本身的上涨被购金者视为自我观点的验证，更是增加了购买的热情。当“赶时髦”的投资者加入舞会，他们可以创造自我的真理，但其维持的时间可能仅仅是一阵子。

第三类投资，是我们自己看好的投资之选–投资于可生产性的资产，或是公司，或是农场，或是房地产。最为理想的投资应该是这样的，这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。农场、房地产、以及很多像可口可乐、IBM、喜诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。

其它一些公司，比如我们旗下受管制的公用事业公司，未能符合这个双重标准，因为通货膨胀会给它们带来沉重的资本负担。为了获得更多盈利，投资人就必须投入更多。但即便如此，这些资产还是好过那些非产出性资产或基于货币的资产。

• 优先股：

在买入美国航空之前，我完全没有关注到一家运输公司会面临的无可避免的困扰：成本高企，而且极难降低。早些年，这些致命的成本问题几乎没有造成太大困扰。那个时候，航空公司受到价格管制的保护而免于竞争，并且那时候机票价格也很高，航空公司可以通过高票价的转嫁方式，吸收消化高昂的成本。

后来，取消价格管制后，局面也没有立刻发生重大变化，低成本的运输公司承载运力太小，这样，高成本的航线在很大程度上，依然可以维持它们已有的票价结构。在这一时期，大部分长期存在的问题虽然没有显现，但已经开始慢慢转移扩散，因此，不可能维持的成本使得航空公司的运营越来越举步维艰。

随着低成本类型航空运输公司运力的扩大，它们的低票价策略渐渐迫使守旧的、高成本的航空公司开始降价。对这些低成本运输公司进行资本注入的时间或许会推迟，但是，经济的规律最终还是占了上风。在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。这个道理对于你们的董事长来说本该十分显而易见，我却忽视了它。我忽视了关键的地方：美国航空公司的收入，会逐渐受到结束价格管制所带来的激烈市场竞争的影响，而它的成本结构却依然是管制年代的延续。如果这些未有抑制的成本预示着灾难，那么沿用过去的记录可能也是。

• 外汇和国外权益：

现在以及未来，伯克希尔的大部分资产仍然会以持有美国资产为主。然而近年来，我们国家的贸易赤字，持续强迫全世界其它国家和地区接受美国的的债券与资产。曾经一度，外国对于美元资产的兴趣消化了这类供给。但是到了2002年后期，全世界的胃口已经被美元资产填满，使得美元相对于其它货币开始贬值，即便有汇率的变动，也无法有效地解决贸易赤字问题。所以，无论外国投资人是否愿意，他们仍将受到洪水般涌来的美元冲击，任何人都能想象其结果。然而，它们造成的困扰实际上不至于外汇市场。

有一点大家一定要搞清楚，我们在外汇方面的投资不代表我们质疑美国。我们生活在一个富有的国度，这个体系相当重视市场经济、法治原则和机会平等。我们仍是当今世界上最强大的经济体，我们非常幸运生活在这样的国度。但我们国家的贸易政策将拖低美元，美元价值的下跌已经非常巨大，且没有任何好转迹象。如果政策不变，外汇市场的无序情况会继续发生，并会在政治层面和金融层面上产生溢出效应。

这种单向的不对称贸易，在经济学上总会有补偿的形式，其导致的结果是财富从美国转移到世界其它国家。财富转移的形式有：我们以私人或政府机构的名义开给外国人的借据，或出让股票和房地产的所有权。无论以哪一种形式，结果是美国人拥有自己国家资产的比例逐步下降，与此同时，非美国人持有的比例上升。

那些维持现状的支持者喜欢引用亚当斯密的话，”如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了。如果外国提供的商品，比我们自己生产还要便宜，那当然是发挥我们具有优势的生产力，用部分产品去购买它们。” 我同意这个观点。但是，请注意，斯密先生的说法，指的是以物易物的贸易，而不是拿我们国家的财富来做交换。而且，我肯定，斯密同样也不会赞同他的“家庭”以每天变卖部分农场的方式，来弥补过度消费的缺口。但很不幸，这正是美国正在做的事。

进口这么多，却没有出口作为交换。那么，美国必须卖掉一部分资产或打欠条给世界其它国家。美国，就像一个富有但放纵挥霍的家庭，一点一点变卖家产以补贴入不敷出的生活。美国可以继续这么干下去，因为我们是个富有的国家，并且在过去显示出非常好的责任感。所以，世界愿意接受我们的债券、股票、企业和房地产。像这样可以用于交易的资源，我们还有很多。然而，这种交易带来的资产转移是会有后遗症的。实际上，我们已经花完了银行账目里的钱，现在以刷信用卡负债度日。

• 房屋产权：实践和政策

众所周知，美国房屋拥有和房贷政策出现了问题。为此，我们在经济现在付出了巨大的代价，所有人都被卷入了这场灾难。这场愚蠢游戏的核心是，人们通常都认为房屋的价格肯定会随着时间而上升，任何的下降都是可以忽略不计的。这个前提几乎贯穿于任何房屋的交易行为和交易价格中。

每个地方的房屋所有人都会感到更加富有，并通过二次按揭的再融资手段，将其房屋的升值实现“货币化”。透过这种方式，大量的资金涌入经济体，沐浴在消费的狂欢中。在这个持续的过程中，看起来大家都快乐无比。一个巨大的被忽视的事实是：大批因丧失抵押品赎回权而失去房屋的人们，实际上获得了好处，因为他们早先再融资取得的资金高于他们当初的置业成本。在这些案例中，被驱逐的房主实际上是赢家，输家是那些借出款项的人。

在那些好日子里，整个行业的很多销售行为是糟糕的。此后，我曾经描述这一段时间发生的情况：“那些不该购买房屋的人，借钱买房；那些借钱给别人买房的人，本就不该借。”

关于房地产危机的评价，经常忽视的一个重要的事实，大多数丧失房屋赎回权的情况并非由于房价低于房贷金额引起的，而是因为贷款人还不起他们曾经答应的月供引起的。那些从储蓄中而不是借款支付购房首付的业主们，很少会因房价跌破房贷而放弃他们的第一居所。但是，当他们无法支付月供时，他们会选择放弃。拥有自己的房屋是件美妙的事情，但是，居住和使用应该为买房时的首要动机，而不应该将购房视作升值盈利或再融资的手段。同时，购房时应该考虑与收入相匹配，量力而行。居者有其屋，这当然是个美好的愿望，但不应该成为我们国家的首要目标。让购房者能待在他们的房屋里不毁约，才应该是目标。

• 普通股投资
• 交易的祸害：交易成本

实际上，由于投资者的频繁交易和投资管理的成本，长期而言，投资者作为一个整体的表现不可避免地会低于其拥有的公司的表现。

吸引正确的投资者

与众多的上市公司相比较，我们的目标可能有两个不同之处：

• 我们不希望伯克希尔的股票价格越高越好。我们只希望股价能以内在价值为中心，窄幅波动即可。股价的过分高估和过分低估都令芒格和我感到不安，这两种极端情况的出现，会使得很多股东所获得的结果完全不同与公司本身的运营结果。
• 我们希望股票的交易活动少之又少。试想一下，我们与几个合伙人经营一家不大的合伙公司，如果这些合伙人或他们的代理人动不动就想散伙，我们一定会感到失望。我们的目标是吸引长期投资者，他们在买入股票时，并没有卖出的时间表，或卖出的股价目标，他们打算与我们休戚与共，直到永远。
• 分红政策与股票回购：

资本配置对于企业和投资经理而言是重中之重。正因为如此，我们认为，公司高管与投资人都应该认真思考，在什么环境下应该保留利润，在什么样的环境下应该分配利润。

首先要明白的一点是，并不是所有的收益都是在同等的情况下创造的。在很多公司，尤其是那些具有高资产/利润比特征的公司里，通货膨胀会侵蚀财报中显示的部分甚至全部收益。这个会被通胀侵蚀的收益部分，我们称之为“受限定收益”，不能被用于派发红利，以利于公司保持其经济竞争地位。如果这部分收益被用于分红，公司会在如下的一个或若干个方面丧失其根基，如维持销量的能力、长期竞争力、财务实力。

在讨论分红问题时，关于受限定收益的问题没有必要进一步讨论了。让我们转回更有价值的部分，关于”非限定收益“部分。这部分收益具有同样的可选择性，可以留存在公司，也可以用于分红。至于选择哪一种，管理层应该选择对股东最有利的方式。我们认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理由：通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。也就是我们一直表述的：公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。

如果公司的留存收益被运用于那些高回报的业务，同时兼顾分红或用于回购股票（可以提高股东在优秀公司中的权益，同时使他们避免平庸企业），这样，股东将会受益良多。持续地将现金从低回报的业务中转到高回报的业务中，管理层应该负担起这样资产配置的责任，无论企业整体的获利能力如何。

几家我们投资巨大的公司都进行了股份回购，当其股票价格与价值存在巨大差距的时候。作为股东，我们发现这种行为有两个地方具有鼓舞和奖励作用，其中一个显而易见，另一个是微妙的，不那么容易理解。显而易见的是，以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以即刻显著提升价值。回购股份的另一个好处不那么容易精确地测量，但是随着时间的推移也非常重要。通过股份回购，管理层清楚地证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。看到这些行为，股东以及未来潜在股东会提升他们对于企业未来回报的信心。这种向上的预期调整，会反过来推动股票的价值更加与内在价值趋于一致，使得股价更为理性。相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。

对于一家公司是否应该回购股票，需要综合考虑两个因素。首先，公司拥有满足日常运营所需之外的，可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。其次，公司在市场上交易的股价低于保守计算的内在价值。

我曾经提到过，企业的”需求“有两类：第一，为了维持其竞争地位。第二，是着眼于公司未来成长的可选择性开支，管理层预期每一美元的支出能带来超过一美元的收益。当可用资金超出资金需求时，一家具有成长型导向的公司可以并购新的业务或回购股份。如果一家公司的股票价格远远低于其内在价值，通常在这个时候，回购最有意义。

这个关于回购的讨论给我提供了一个机会，讨论一下很多投资者面对股价变化时的非理性反应。当伯克希尔持有股份的公司进行回购时，我们希望两件事：第一，我们通常希望这家公司在接下来的日子里，经营利润能长期以一个良好速度增长；第二，我们也希望这家公司的股价能长时间地落后于市场。关于第二点的一个推论，对于伯克希尔而言，那种”买了就涨“的股票实际上是有害的，并不像一些评论家习惯上假设的那样有益。

假设IBM的总股本是10亿股，我们持有0.5亿股，占总股本的5%。自然，公司未来5年的表现对我们是至关重要的。但除此之外，IBM打算在未来5年用500亿美元用于回购自身股票。让我们来做一个数学题，如果IBM的股价未来保持在平均200美元/股，公司用500亿美元可以回购2.5亿股，那么，总股本会变为7.5亿股。这样，我们的持股比例将提高到6.7%。反过来，如果股价在未来比较高，平均达到300美元/股，同样的资金可以回购1.67亿股，这样，5年之后的总股本为8.33亿股，我们的持有比例为6%。如果IBM在第五年的盈利，比如说是200亿美元，那么，以低价回购较之以高价回购，我们的持股部分按比例所获得的收益将会多出1.4亿美元。

这中间的逻辑很简单：如果未来你只是买入股票，无论你用自己的资金直接买入，或通过你的公司间接买入，上升的股价只会对你不利。反倒是股价平平对你有利。然而，情感这个东西经常是复杂的：大多数人，包括那些未来只打算买进的人，看到股价上升会感到舒服。这些股东的心态，就像天天开车上班的人，刚刚加满了当天的汽油后，发现油价上升而心怀喜悦一样。

兼并与收购

在伯克希尔的所有活动中，最令芒格和我兴奋的事情，就是收购一家具有杰出经济特征的，由那些我们喜欢、信任并尊敬的人管理的企业。在搜索的过程中，我们采取的方式就像一个人寻找合适的另一半一样：保持积极、兴趣、开放的心态，但不能着急。

公平的说，我们应该承认有些收购的记录取得了辉煌的成就，有两大类收购的成就非常突出。

第一类收购涉及企业界管理明星。第二类收购涉及的公司，是通过筹划或意外事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的公司。这类被看好的公司必须具备两个特征：

• 具有容易提价的能力。即便在产品需求平平，产能并未充分开工的情况下，无惧由于提价导致的市场份额和销售数量的大幅下降。
• 具有只需要投入小额增量资本，即可容纳业务大量增加（通常是由于通胀的原因，而非真实的增长）的能力。

• 估值与会计
• 伊索寓言和失效的灌木丛理论：

一般而言，购买资产是为了获得资本利得。对于这类资产的估值公式，早在公元前600年，就被聪明的伊索揭示出来，至今从未改变。他的投资理念具有不朽的力量—一鸟在手，胜过二鸟在林。

为了充实这个原则，你必须回到三个问题：你怎么肯定灌木丛里肯定有鸟？它们何时出现，以及会有多少只？无风险的资本利率是多少？

一般的衡量标准，例如股息率、市盈率、市净率甚至成长率，除非它们在一定程度上与企业的现金流入、流出的数量和时间挂钩，否则，就无法运用去估值。如果一个项目或企业早期要求的资金投入，超过未来能够产出现金的折现价值，那么，这种成长是在破坏价值。

那些张口闭口将“成长”和“价值”作为两种截然不同投资风格的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是精明。成长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是个正面因素，有时也会是个负面因素。

尽管伊索命题的公式和第三个变量，也就是利率，相对简单易懂，但要弄清楚其它两个变量却相当困难。实际上，在这个计算过程中，非要得到精确的数字是愚蠢的，使用一个范围的可能性才是更好的方式。

通常，这个范围实在太大，以至于得不到有用的结论。有时候，即便对于未来鸟儿出现的数量进行非常保守的估计，也会显示出价格相对于价值令人吃惊的低。可以肯定的是，投资者需要一些商业经济的常识，以及独立思考的能力，以便获得理由充分的正面结论。但投资者并不需要才华卓越，也不需要令人炫目的洞察力。

在另一个极端，有很多时候，即便最聪明的投资者也没有办法确定小鸟一定会出现，即便给一个宽泛的估计范围，也还是无法做到这一点。这种不确定的情况常常发生在考察新兴行业以及那些迅速变化的行业时。在这种情况下，任何资本运用都必须贴上投机的标签。如今，投机，既不违反法规，也不违反道德。它所关注的不是资产会产出什么，而是下一个傻瓜愿意出什么价格。但投机活动，并非芒格和我喜欢的游戏。

• 内在价值、账面价值和市场价格

内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。

但是，对于内在价值的计算并不简单。它是一个估计值，而不是一个精确的数字。此外，这个估计值应该随着利率的变化或现金流的预期修改而改变。公司未来的不确定性越高，计算内在价值的出错偏差可能性就越大。在这一点上，伯克希尔具有一些优势：我们拥有多元化的、相对稳定的现金流，同时拥有极佳的流动性和极少的债务。这些都意味着，与绝大多数公司相比，伯克希尔的内在价值更容易准确的计算。

• 透视盈余

当一家公司持有另一家公司部分股权时，在会计做账方面，必须从三个大类型中选择一类合适的记账方法。在很大程度上，拥有股票的比例决定了使用哪一类会计原则。

• 按照公认会计原则的要求，对于持股超过50%的企业，应该合并销售、费用、税金和盈利。伯克希尔持有60%股权的蓝筹印花公司就属于此类，因此，该公司的所有收入、费用等，都被完整的包括在伯克希尔的合并损益报表中，其它股东持有的40%的所有者权益则在报表中作为“少数股东权益”进行扣减。
• 如果持有的股份为20-50%（通常被称为“被投资方”），完全合并收益也很常见。例如，伯克希尔持有48%的威斯特金融公司，它的收益仅被记录在投资方损益表上的一个分录中。与持股超过50%的那类不同，此类投资的处理方式是，所有的收入和成本项都会被省略，只按比例记录盈利。这样，如果A公司持有1/3的B公司，那么B公司盈利的1/3，即便不派发股息，也会被反映在A公司账面盈利上。
• 最后一类，指的是持股20%以下的情况。这类投资情形下，会计准则要求，只有在收到分红时，投资方公司才能进入损益表，未派发的盈利不计。
• 经济的商誉VS 会计的商誉

当一家公司被收购时，会计准则要求收购价首先按照收购资产相应的公允价值记账。之后，那些资产的公允价值之和（在减去负债之后）小于收购价格，这个差额就会计入另一项目，收购价格超过资产净值部分。这个也就是会计商誉。

当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉。在1972年，几乎很少有企业被认为可以在有形资产的基础上，持续获得25%的税后回报，喜诗糖果做到了，而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到的。这种超额回报的产生，并不是来自于存货、应收账款或固定资产的公允价值，而是来自于无形资产，尤其是客户心中无数次由产品品质和个人体验带来的愉悦经历，所形成的普遍认同的良好声誉。

这种声誉创造了一种消费特许权，对于消费者而言，产品的价值不再限于成本，不再是决定售价的主要因素。消费特许权是经济商誉的主要来源，其它来源包括不受利润管制的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产商的持久地位。多年以来，传统智慧关于通胀的防护（其实长于传统而短于智慧），都是拥有自然资源、厂房机器或其它有形资产。但实际情况并非如此。通常，资产庞大的企业回报率低下，以至于无法提供足够的资本满足通胀情况下维持生存的需求，也就没有真实的增长，无法回报股东，或收购新的企业。相比之下，在通货膨胀期间建立起来的不成比例的巨大财富，往往来源于这样类型的企业，它们拥有价值持久的无形资产，对于有形资产的要求也较少。