AI会把股市推到多高？AI股连续大跌是否是危机信号？为什么说AI必成泡沫？

AI到底会如何影响股市呢？AI能给美股带来积极影响，这个我们都是知道的。但是具体能带来多大幅度的上涨？多少涨幅是合理的？需要多长时间来实现？会不会出现泡沫？这些具体的问题对于我们投资者来说才更为重要。

前不久我看了一份高盛的研报，刚好探讨的就是这些问题。我自己看完感觉深受启发，所以也打算分享给咱们各位看官。这份报告题目叫做“生成式AI，是炒作还是真正的变革？”。在报告中，高盛用定量的方式，计算出了AI具体能给美股带来多大的促进，并给出了合理区间。同时，高盛还从一个长期的角度，给我们描绘出了一副，AI作用下，股市的发展图谱。其中有很多因素是我自己之前完全没有意识到的。比如，AI给投资者的情绪会带来怎样的变化？为什么AI会增加美联储犯错的可能？AI能给美国经济带来哪些负面效果？等等。相信你看完后，对于投资AI概念，或者单纯是投资美股，也能够获得不少启发。

AI能够带来多少上涨？

你知道AI具体能够给美股带来多大幅度的上涨吗？高盛的这篇报告给了我们一个量化的答案。

首先，高盛先在经济和生产力上做了一个大概的预估。他们认为，生成式AI的出现和采纳，会让未来十年美国的劳动生产力每年增长1.5%，并最终对GDP带来7%的增长。而经济的增长，最终都会落在企业盈利的头上，这就会给股市带来促进。根据高盛的预估，在没有AI的时候，标普500的每股盈利，也就是EPS年均会增长4.9%。但有了AI之后，EPS增长会上升到5.4%，也就是说，AI会给美股公司每年带来0.5%的盈利提升。在这个假设下，再利用DDM股息折现模型来计算美股整体的估值。我们能够得到，AI会让今天的标普500价格上升多少了。最终的涨幅是9%。当然了，我们也必须清楚，这个9%的benchmark是根据报告发布时的股市情况来说的，也就是7月5号的时候，当时的标普处于4400点附近，跟现在差不多，而9%就相当于是400点的上涨空间。

看到这里，可能有看官会好奇了，这9%会不会已经price in到股价里了呢？毕竟从年初AI大火到现在，标普的上涨幅度已经超过了9%。但高盛的观点是，还没有，而且短期内这些影响还不会被price in进来。因为AI的发展本身还具有很大的不确定性，这对于估值的释放是不利的。而在当前的高利率和宏观压力之下，AI的潜力还不足以吸引足够的资金来推高价格。这9%就是AI还能够给股市带来的上涨空间。

不过，高盛这里计算出的还只是一个公允的价格。但是常年炒股的看官都了解，市场从来不会按照公允价格发展。市场不是在狂热中超买，就是在恐慌中超卖。所以这9%对于投资者来说，只能作为一个参考。纵观历史我们会发现，每一次革命性的技术出现之后，市场都会出现一波不理性的狂热。通俗来说，就是泡沫。那问题来了，AI会不会造成泡沫呢？高盛的观点是，他一定会成为泡沫，你等着瞧吧。为什么高盛这么说呢？

为了深度探讨这个问题，高盛参考了历史上两次重要的技术革命，这两次技术革命都曾经给人类社会带来巨大的生产力提升。第一次是电气革命，第二次就是我们熟知的互联网革命。巧合的是，这两次革命都曾经给市场带来巨大的泡沫，而整个发展和结局都惊人的相似。从下图中我们可以看出，美股历史上两次估值最疯狂的时候，正是这两次技术革命发展的时候。一次是发生在1919到1929的电气革命，另一次就是发生在1996到2005年的互联网革命。

两次泡沫都发生了什么？

那当时到底发生了什么呢？我们不妨先来看离我们更近的互联网革命。在互联网革命刚开始的时候，经济的确得到了一定的发展，企业盈利也有所提升。正好赶上97到98年的亚洲金融危机以及俄罗斯违约等危机，美联储为了降低风险持续降息。在经济增长和货币政策的共同推动下，美股出现了不错的上涨。

一开始股市的增长其实还算合理，但随着生产力的不断提升，以及一些公司亮眼的业绩，市场开始对于互联网技术有了一些不切实际的预期。乐观情绪持续推动者股市上涨。而股市的持续上涨又吸引了更多热钱涌入，导致泡沫越吹越大，在最夸张的时候纳指暴涨了近700%。可笑的是，同期整体的企业盈利却是在下降的，然而这时已经没有人在意了。

最终的结果相信大家已经很熟悉了，随着美联储的加息，以及一些科技公司的暴雷，泡沫最终破了个稀碎。资金大量逃离，股市彻底崩盘，纳指最多时候下跌了85%。这段历史也被称为是科技泡沫。

咱们再来看上世纪20年代的电气革命，虽然时间久远，但你会发现不管过了多久，市场和人性还是惊人的相似。下面这张图是过去100年股市的估值表现，注意这里是估值而不是股价。可以看到，和互联网泡沫极其类似。电气革命也在很长一段时间给市场带来了长足的发展，这个时间长达10年。但随着乐观情绪的蔓延，估值最终发展到了一个完全失控的样子，最高时能达到惊人的33倍。这在当时货币政策和国际贸易都不发达的背景下，显得更为夸张。最终，不出意外的，泡沫还是破裂了，并最终导致在1929年，导致了骇人听闻的大萧条，股市也随之下跌了恐怖的90%。

总的来看，两次技术革命的历史告诉我们，资本是非常乐于见到技术革命的发生的。他很可能会给股市带来一次惊人的繁荣。只是很可惜的是，这些繁荣最终都是以泡沫破裂收场的。

你可能会想，技术革命就一定会带来泡沫吗？这次会不会不同呢？高盛的观点是，不会。他们观察了每次技术革命的客观现象，最终发现本次AI革命也不可避免的会重蹈前两次的覆辙。高盛给出了很多理由，时间关系，我这里给大家总结出三点最为关键的因素。

AI泡沫的3大核心因素

第一点，高盛认为，技术革命确实会促进公司盈利，但是这种促进很难维持。必须要承认，技术革命确实是可以实实在在的提高生产力的，AI也是如此。这在短期内，一定会给经济带来立竿见影的效果，企业也会因此而提高利润。但问题是，这种利润增长往往很难维持。

在技术革命带来效果后，最直接的影响就是，他会吸引大量资本进入行业中来。这就会导致行业内的竞争陡然加剧。一开始率先应用革命性技术的公司本来过的挺滋润，但竞争一来，他们的利润很快就会被压缩。然而投资者一开始很难意识到这一点。他们总认为头几年赚钱的那些公司，未来还会一直赚钱，而且还能一直高速增长。而不断上涨的股市也似乎在印证他们的想法。于是又会有更多资金入场，将股市继续推高。而当所有人意识到盈利增长无法持续的时候，也就是泡沫破裂的时候了。

第二点核心原因，高盛认为，是聚合谬误会给市场带来假象。什么是聚合谬误呢？当我们从整体的某些部分为真的这个事实，推断出整体为真的时候，就会出现聚合谬误。高盛发现，在每一次技术革命的时候，的确都会有一些公司因为技术创新而受益。但投资者往往会因为个别公司的受益，从而推断出类似的公司也都会受益。而这正是聚合谬误带来的泡沫。因为现实是，在技术革命中，真正能够受益的公司往往就那么几家。咱且不说，并非所有公司都能够复制创新性的技术，就是可以复制，他们的利润也会在竞争中被压缩，完全无法实现领头羊曾经的辉煌。然而投资者往往意识不到这一点，他们总认为这些小公司也有机会复制成功，这就导致他们的股价总出现泡沫。

事实上，这种现象就曾一次次的发生在我们身边。几乎每一次新兴技术出现，这样的聚合谬误就会带来一次泡沫。就比如20年到21年的电动车行业。当时特斯拉突然崛起，一年的时间股价翻了10倍。一起带起来的还有大量不知名的小型电动车公司。有些公司甚至连一辆车都没有造出来，股价就能翻个十几倍。这就是聚合谬误让很多投资者认为，特斯拉的成功也能够轻易的复制到其他公司身上。但事实是，任何行业，任何技术往往都很难实现多点开花。现在我们看到，多数当年暴涨十几倍的电动车公司都被打回了原型。真正坚挺的就只有特斯拉一家公司。

第三点高盛给出的原因很有意思，他认为在技术革命中，美联储不可避免的会犯错。要想搞懂这一点，我们得先明白美联储货币政策的逻辑。正常情况下，货币政策是要紧跟着经济状况走的。在经济火热的时候，美联储就应该加息来抑制经济，以避免通胀。而在经济萧条的时候，美联储就要减息，来促进经济增长。

但是在技术革命的环境下，这条铁律就不适用了。因为技术革命往往会带来生产力的大幅提升。这时你会看到经济异常繁荣。这种情况下，美联储理应该加息抑制经济过热。但现实中，由生产力的提升所带来的经济增长，往往是没有通胀的。这就会导致美联储抑制经济的动作变得迟缓。你可能会好奇为什么生产力提升带来的经济增长没有通胀。这其实因为，由于于生产力的提升，企业可以用更低廉的成本，造出更多的商品。这时物价反而可能是下降的。那美联储就没有理由加息来抑制经济了。

所以你会看到，往往在技术革命中，经济明明已经在繁荣期了，可是美联储依然维持着低利率的现象。而宽松的货币政策也是产生泡沫的一大必要条件。你想象一下，在经济特别好的时候，货币政策又异常宽松，这两者结合不正是产生泡沫的最佳时机吗？

高盛最后还提到，这种生产力提升所带来的泡沫非常具有迷惑性。因为在这段时间力，经济的增长是那么的真是，企业盈利也是实实在在的。这就让很多投资者相信，股市的上涨是合理的，这不是基于泡沫的增长。甚至连企业管理层自己也认为，因为我拥抱了新技术，所以我理应赚更多钱，而且未来也会一直这样增长。当所有人都认为情况合理时，泡沫的程度就会更强，破裂的危害也就更大。

综合以上这几点原因，高盛认为，一旦出现这种能够改变生产力的技术革命，股市就很容易出现泡沫。说到这里，高盛的分析就戛然而止了。他并没有明说这一次AI会不会带来股市泡沫。但明眼人都看得出来高盛是什么意思，就差一层窗户纸没有捅破。不过，我想对于我们多数有深度的投资者来说，结论是什么并不重要。重要的是这些分析的思路值得我们参考。

AI现在有泡沫吗？

不过，虽然对于未来AI是不是泡沫，高盛没有捅破这层窗户纸，但是对于现在AI是否有泡沫，高盛的态度却很明确。他认为，现在还没有泡沫。

首先，他认为现在AI的技术周期还不像是典型的泡沫该有的样子。泡沫产生往往不是在技术革新的开始，而是在有大量小公司或初创企业入场的时候。这时技术革新的效果已经很明显，而且很容易进行复制。这个阶段最容易产生，聚合谬误，政策失误等问题。也就是泡沫最好的温床。

但现在的情况并不是如此。尽管AI技术发展的时间很长，但真正具有革命性能力才是刚刚发生不久的事情。而且现在真正开发AI技术的还是像大科技这样的龙头公司。这些公司已经投入了大量资源，并且深耕AI了很长一段时间。这让他们的AI愿景更容易真正得到实现。因此而出现的股价上涨也就相对比较合理。

另外，从估值的角度来看，高盛认为，现在的AI相关公司即便出现了股价上涨，他们的估值也在合理的范围内，这不是泡沫应该有的样子。在互联网泡沫时期，投资者当时根本就不关注企业实际的盈利，转而去关注那些诸如点击率，观看量这样的非财报数据。这使得企业和盈利相关的估值变得非常不合理。市场情绪占据了主要地位。但现在高盛表示，我们还没有看到这样的现象。投资者聚焦的主要还是AI给公司盈利带来的提升。

基于这些原因，高盛很明确的表示，现在的AI技术还远远称不上是泡沫，甚至连雏形都没有。

我的思考

对于高盛的这个结论，我个人是比较认同的。我曾经在两个月前，AI最火热的时候做过一期文章，分析当前AI是否有泡沫。当时我的结论是，现在的AI还远远不能说是泡沫。首先，当前的货币环境就不允许泡沫的产生。其次，现在AI带来的上涨确实是有实际盈利支撑的，像前段时间上涨的英伟达，就是典型的盈利支撑的上涨。再加上，技术的发展阶段，以及当前散户情绪等多种原因，使得AI现在很难实现泡沫。

但未来会不会产生泡沫呢？我个人认为，泡沫是一定会产生的。不管你有没有预警，不管你是否愿意参与，AI泡沫都会到来。这点我其实在两年多前分析英伟达时，就曾经表达过。我认为下一个革命性技术就是AI，而AI一定会给市场带来非理性的上涨，这只是时间早晚的问题。

我们投资者要关注的就是何时能够看到AI给生产力真正带来提升。现在AI的促进还停留在基础层，我们能看到更多人研究AI，更多人使用AI基础层服务，比如云计算，或者高性能芯片。但我们还没有看到AI真正给企业运营带来提升，给盈利带来促进，这些才是生产力提升的表现。一旦我们见到这种现象的苗头，那我认为就是泡沫发展的开始了。

在这之后，很快我们就能看到AI应用被大量复制到不同行业中，大量企业加入到AI概念中来。紧接着就是全面的生产力提升和经济繁荣。随之而来的，便是资本的大量涌入，不仅是金融市场的资本，也会有企业自己的投资。但不可避免的，你也能看到投资者不切实际的狂热，以及货币政策的延迟。这时就是泡沫的高潮了。

我知道很多人听到泡沫都惟恐避之不及。但我认为大可不必。泡沫破裂虽然可怕，但泡沫的产生也意味着大量的机会。我个人反而是非常期待AI泡沫的，泡沫来了也有泡沫的玩法。泡沫的生成不是一天两天的事情，越是革命性的技术，泡沫酝酿的时间就越长，带来的机会就越多。只要控制好风险，方法得当，也能获得不俗的收益。现在，有了高盛这篇报告，以及美投君之前多期分析，我相信至少能够让你未来的AI投资心里更踏实一些。