戴尔科技一季报：低人工智能服务器利润是好事

尽管戴尔（NYSE：DELL）2025财年第一季度的业绩遭遇了市场的负面反应，但我对公司的未来依然持乐观态度。我在财报电话会议上强调的主要乐观因素是他们在AI服务器市场的地位。尽管分析师托尼·萨科纳吉（Toni Sacconaghi）对AI服务器的盈利能力和运营利润率提出了评论，我稍后将在本文中详细讨论，但实际上我认为电话会议总体上是积极的。

戴尔目前正在采取“占地并扩展”策略进入AI服务器空间。这包括首先向客户销售服务器，然后参与相关的客户服务，以产生未来的收入增长和利润增长。这种策略使戴尔能够建立长期关系和持续的收入流。在2024财年第四季度财报电话会议上，管理层表示，每售出一台AI服务器，相关的专业服务、网络和存储潜在的额外收入可以达到每花费1美元的2至3美元。这解释了为什么他们的AI服务器部门尚未展现其全部潜力。客户服务部门的增长速度尚未像最初的服务器销售一样迅速，这是一个长期的战略，旨在扩展其客户群和在AI服务器市场中的深度立足点。

自上次报告以来，以及在收益前的星期四，戴尔经历了约40%的大幅增长。然而，财报后，戴尔的股价下跌，导致自三月份以来我上一篇文章中股价仅上涨了15.27%。我认为这次下跌为投资者提供了一个有吸引力的买入机会。

从他们的财报来看，戴尔2025财年第一季度的营收为222亿美元，同比增长6.2%，超出预期55亿美元​​​​。基础设施解决方案集团（ISG）实现了92亿美元的营收，同比增长22%。

因此，尽管对AI服务器盈利能力和股价最近的下跌存在担忧，我仍对戴尔的未来保持乐观态度。我认为戴尔正在其“占地并扩展”战略的早期阶段，在这种策略下，这些结果是预期的，但随着战略的推进，收益将会起飞。因此，我仍然认为戴尔是一个强劲的买入候选。

为何进行跟进报道

今年三月，我对戴尔进行了覆盖，并将其标记为强烈的买入。我之所以这样做，不仅因为他们强劲的财务表现，还因为我相信他们在AI服务器市场上有很大的潜力，我依然持有这种信念。尽管在第一季度财报后股价下跌，但戴尔仍然表现出色。自我上一次关于戴尔的发布以来，股价上涨了15.27%，而标准普尔500指数则增长了2.32%。

在最近的财报电话会议中，戴尔的盈利基本符合预期，但我认为投资者希望看到更多。对AI服务器利润的关注可能引发了股价的下跌，但我认为这并不是什么值得担心的事情。目前，戴尔管理层的重点是“占地并扩展”。我的意思是，戴尔专注于首先向客户销售服务器，然后扩展这些销售以在客户服务部门获得更多收入。

本文的目的是展示戴尔在AI服务器市场仍然有很大潜力，因此仍然是一个强烈的买入候选。

第一季度回顾

总的来说，我认为最近的财报电话会议是积极的。尽管市场对财报的反应导致戴尔股价大幅下跌约18%，但公司的基本面依然强劲。戴尔报告的营收为222亿美元，同比增长6.2%，基础设施解决方案集团（ISG）的营收达到92亿美元，同比增长22%。推动这一增长的是令人惊叹的服务器和网络营收，增长了42%。222亿美元的营收超出预期55亿美元，而每股1.27美元的EPS则低于预期0.02美元。

戴尔首席运营官杰夫·克拉克（Jeff Clarke）强调，公司仍处于服务器升级周期的早期阶段。克拉克指出：

“在ISG中，我们的AI优化服务器订单增至26亿美元，出货量按季度增长100%以上，达到17亿美元。过去三个季度我们已经运送了超过30亿美元的AI服务器。”-2025财年第一季度财报电话会议

这显示了不断增长的AI服务器需求以及戴尔满足这一需求的能力。采用的早期阶段表明，戴尔有机会在AI市场上建立强大的存在，预计这一市场从2023年的300亿美元扩展到2027年的1500亿美元。

然而，在电话会议的问答环节中，分析师托尼·萨科纳吉（Toni Sacconaghi）提出了对戴尔AI服务器盈利能力的担忧（一些分析师认为这一评论是股价大幅下跌的原因）。他问道：

“AI服务器从零增加到17亿美元，这似乎表明传统服务器保持平稳。因此，唯一改变的是你增加了17亿美元的AI服务器，而操作利润保持平稳。这是否表明AI服务器的运营利润率实际上为零？”-2025财年第一季度财报电话会议

这可能的原因是，如上所述，戴尔仍处于服务器升级周期的早期阶段。

尽管盈利能力的缺乏可能令人担忧，考虑到他们仍处于起步阶段，我认为戴尔有很大的扩展空间。在他们3月份的电话会议中，克拉克表示：

[我们]正在寻找一个机会，即用于 AI 服务器、GPU 服务器的每一美元，都会带来 2 美元到 3 美元的专业服务、网络和存储——2024 年第四季度财报电话会议。

戴尔的策略意味着他们试图提供的不仅仅是硬件产品，因为他们知道这些可以作为一次性收入机会而不是重复性收入。相反，戴尔试图为客户的服务器提供生命周期服务，这意味着他们不仅仅在服务器的初始应用上与客户合作，还通过附加存储和其他持续服务来支持他们。

我认为投资者当初期望戴尔能轻松超过盈利预期，但实际上他们的报告基本符合预期。我认为这正是正确的轨道。通过他们的“占地并扩展”方法，戴尔仍处于早期阶段，因此我们不会立即看到收入大幅增长，这需要时间。

估值

尽管戴尔的财报电话会议导致股价几乎下跌了18%，但我仍然相信戴尔前景光明。

观察戴尔的估值指标，他们的前瞻非通用会计净利润率（FWD P/E）为18.10，比行业中位数23.37低了22.56%。如果戴尔的前瞻P/E能够收敛到行业中位数水平，这将意味着戴尔有大约29.11%的上涨潜力。请记住，公司仍然预计在未来12个月内实现GAAP每股收益（EPS）增长25.30%的强劲增长。尽管营收预测仅在未来12个月内以0.27%的速度增长，我认为这是保守的。正如我一直在说的，AI服务器优化的客户服务收入尚未大幅增长（据我看来）。我认为这将是一个强大的催化剂。

这如何影响我的先前的估值预期

在我先前的报道中，我提到他们的上涨潜力为50.6%。尽管戴尔在财报后远离这一目标（截至本文撰写时，每股140.04美元），但财报前市场实际上已经捕捉了相当多的增长，其最高股价在5月29日达到每股179.21美元。

三月份，我估计股价可能达到每股183.40美元。尽管最近股价大幅下跌，但我仍然有类似的价格目标（每股180.81美元，基于非GAAP EPS达到行业中位数）。由于对AI服务器盈利能力的疑问，我稍微降低了目标，但我认为整体故事依然如故。我依然认为这是在AI浪潮中出色的投资方式，而不必支付与英伟达相比可能看到的相同的收益倍数。

风险

我之前在5月份对英伟达（NVDA）的报道中讨论过，这种投资的一个重大风险是，一些公司可能无法从这些AI服务器和GPU获得必要的投资回报（ROI），这使得成本效益分析变得困难。在英伟达的情况下，其高昂的AI芯片成本构成了重大挑战。据《华尔街日报》报道，行业已经投入了500亿美元用于训练大型语言模型的英伟达芯片，但生成式AI初创公司的收入仅为30亿美元。英伟达的首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）表示，他们相信每花费1美元在英伟达提供的AI基础设施上，云提供商有机会在4年内获得5美元的GPU即时托管收入。尽管这一指标看起来很有前景，但考虑到AI模型成本迅速下降，这可能会过于乐观。过去一年，AI模型的每个令牌成本显著下降，这使得部署AI技术变得更加便宜。随着AI模型价格持续下降，英伟达需要确保其GPU的效率足够高，以保持承诺的投资回报率。从Chat-GPT 4.0到Chat-GPT 4o，API成本降低了12倍。假设这种成本的降低在市场上是一致的，这意味着英伟达需要将其GPU的生产力提高12倍，以使每个API调用的净成本保持相同。但他们没有达到这一点，因为新的Llama 3模型的效率只增加了三倍。

重新聚焦，我认为投资戴尔也存在类似的风险。如果大型语言模型的价格继续下降，戴尔服务器的成本将超过投资回报。如果发生这种情况，消费者将不再购买这些服务器，因此会降低收入。

然而，这正是客户服务部门可以帮助的地方。除了使用英伟达和AMD技术制造功能强大的服务器外，戴尔擅长于告知客户如何优化并充分利用他们的服务器。大多数公司尚未启动初次的AI服务器升级（即使戴尔帮助他们优化其技术，大多数企业服务器也无法运行大型语言模型）。从这个角度来看，初始升级周期的机会仍然存在。

从这一点出发，戴尔可能会面临一个问题，即如何让一些客户按照我们在正常服务器产品上所看到的正常节奏升级他们的服务器（由于需要更长的时间来生成投资回报）。但这正是客户服务发挥作用的地方。客户服务可以帮助这些客户充分利用他们所拥有的资源。在我看来，这对戴尔的客户来说是双赢局面，他们可以获得有价值的见解来充分利用他们的技术，而戴尔则可以从他们的硬件产品中获得多年的收入。

最后

尽管市场对戴尔第一季度财报的立即负面反应，但由于公司的战略因素和长期增长潜力，我的展望仍然乐观。我完全相信戴尔的“占地并扩展”战略对这种乐观态度至关重要，因为公司的初衷是通过最初的服务器销售来预期从相关服务中产生显著的未来收入。

在其核心，我认为最近的财报突显了坚实的基本面，营收同比增长6.2%达到222亿美元，基础设施解决方案集团的营收增长了22%。

虽然在财报电话会议上有人对人工智能服务器的盈利能力表示担忧，但从更广泛的角度来看待这些担忧很重要。服务器升级周期的早期阶段意味着当前的财务回报才刚刚开始。正如 Jeff Clarke 所指出的，戴尔在最近几个季度已经出货了超过 30 亿美元的人工智能服务器，显示出强大的市场渗透力和未来增长潜力。有鉴于此，我仍然认为戴尔值得买入。

本文由 Noah’s Arc Capital Management 撰写