Capri Holdings 因收购失败暴跌，我给予”强力买入”评级

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文：Jeffrey Fischer

在 Tapestry 提出的收购计划受阻后，Capri Holdings 的股价在盘后交易中暴跌近 50%。
我认为，Capri 在过去两年中一直举步维艰，很大程度上是因为管理层无法整合 Versace 和 Jimmy Choo 等品牌。
尽管运营困难，但 Capri 的高毛利率表明品牌并未受损，而管理改善可以大幅提升股东价值。
我认为 Capri Holdings 是耐心投资者的强力买入股票，目标价为每股 45.60 美元，假设管理和执行有所改善。

令许多人震惊的是，10 月 24 日收盘后传出消息称，一名法官批准了美国联邦贸易委员会的动议，阻止 Tapestry (TPR) 收购 Capri Holdings (NYSE:CPRI) 的提议。此次合并将使两家世界领先的奢侈手袋制造商合并在一起。

惩罚迅速而严厉，Capri Holdings 股价在盘后交易中下跌近 50%。

在这种情况下，我常常会嗅到机会的气息。我相信这里的情况就是这样；让我们进一步调查。

我对奢侈品控股的总体看法

我一直很钦佩奢侈品行业（作为一名投资者），但很少有机会将这些公司之一纳入我的投资组合。即使我有钱，我自己也永远不会成为奢侈品消费者，但这个市场是存在的。我一直认为，实现财务繁荣的秘诀在于迎合奢侈品消费者；那些富有且愿意比我们其他人更少地（因为没有更好的词）花钱的人。

2010 年，冬季奥运会在温哥华举行时，我曾制定了一个半成品计划，将加拿大大草原的优质土著艺术品运往举办高山赛事的惠斯勒度假村的画廊。由于当时我是一个相当厌恶风险且经济拮据的人，所以我从未实施过我的计划，但有时我会好奇结果会怎样。

我离题了；我的投资组合非常缺乏奢侈品。作为一名价值投资者，很少有机会以合理的价格持有这些公司中的任何一家。如果 CPRI 的盘后价格能维持到周五早上开盘，机会可能就来了。

Capri最近的困境

我一直都认同这样的观点：奢侈品公司不太容易受到经济衰退和消费者变化无常时期的影响。唯一的例外是 2008/2009 年的金融危机，当时“超级富豪”受到了“严重影响”。许多精英阶层的财富损失惨重，此外，在全球金融危机之后，炫耀奢侈品显然是不酷的行为。我还记得听过这样的故事：纽约商人在高档餐厅点高档午餐，却想用纸袋把他们的昂贵餐点藏起来，因为餐点是麦当劳或 Chipotle 之类的。

然而，全球金融危机似乎是一个罕见的异常现象，当然，人们也可以对新冠疫情说同样的话。

Data by YCharts

因此，Capri 最近的困境有点令人惊讶。事实上，该公司过去几个季度一直在亏损，尽管市场预计，当 CPRI 于 11 月 6 日公布其第三季度收益时，该公司将恢复盈利（希望到那时美国大选的获胜者已经确定）。

下图表明 Capri 的问题属于公司特有的范畴。

Data by YCharts

那么 Versace、Michael Kors 和 Jimmy Choo 的运营商到底发生了什么事？

从 2022 年 12 月结束的季度（严格来说是 Capri 的 2023 年第三季度）开始，Capri Holdings 已连续 7 个季度出现收入同比下降。截至 2023 年 3 月的季度情况也好不到哪里去。以下是管理层当时说的一些话。

2023 年 2 月 1 日 (Q3, 2023)

“我们的批发渠道销售额下降了约 20%，主要受 Michael Kors 的影响”

“在美洲，收入下降了 4%”

“现在，Capri Holdings 迎来了 24 财年。我们预计总收入和收益将增长中等个位数。”

2023 年 5 月 31 日（Q4, 2023）

“下半年销售额下降，导致 23 财年男装成衣销售额持平”

“总收入低于我们最初的预期，原因是 23 财年下半年批发业务出现两位数的下降”

“男装是我们 23 财年零售渠道中表现最强劲的类别，销售额实现了两位数的强劲增长。随着产品多样化，我们仍然对大幅增加配饰系列的机会充满热情”

不幸的是，这种乐观情绪并没有起到多大作用，而这条路也到此为止了。2023 年 8 月，Capri 管理层宣布有意被 Tapestry 收购，不幸的是，从那时起，该公司就停止了财报电话会议。据我统计，过去 5 个季度都没有召开过财报电话会议，这对于投资者的透明度来说确实是一种遗憾。

从字里行间可以看出，Capri 遇到了障碍，决定最好的退出方式是被收购，而不是寻求解决其业务问题的方法。如此长时间的“待合并”心态几乎肯定会进一步损害 Capri 的业务。自宣布收购计划以来已经过去了大约 14.5 个月，毫无疑问，许多管理层都致力于合并 Tapestry-Capri。管理层很容易松懈，他们很可能确实这么做了。

Seeking Alpha

上述收入增长数字可能不应该让经验丰富的投资者感到惊讶（相信我，净收入线并没有好转——实际上要糟糕得多）。我对手袋了解不多，但这种情况具有管理团队的所有症状，他们没有集中注意力，认为 Capri 的未来是 Tapestry 的一部分。美国地区法官 Jennifer Rochon 已尽其所能防止出现这种情况。

坦白说，我认为合并仍有可能，尽管我的论文并不指望这一点。我的同事 Logan Kane 在 9 月初关于 Capri Holdings 的“强力买入”文章中提出了一些很好的观点。我自己也预计拟议的收购会得到批准，尽管我并没有在财务上投资于这一结果。

卡普里控股管理

投资者应该记住，正是Michael Kors在 2018 年以 21 亿美元收购了奢侈品设计师范思哲，组建了现在的 Capri Holdings 集团。国际管理发展学院 (International Institute for Management Development) 对此举发表了有趣的看法，称其“冒险”，并指出Michael Kors在奢侈品领域缺乏经验。我认为可以肯定的是，结果并不太好。自 2019 年初以来，CPRI 股价基本持平，该公司一直没有支付股息。

Capri Holdings 董事长兼首席执行官 John Idol 分别担任这两个职位 13 年和 21 年。与此同时，首席财务官兼首席运营官 Thomas J. Edwards 自 2017 年以来一直担任这一职务，这也是 Michael Kors 收购 Versace 之前。

在我看来，这似乎是管理团队以品牌集团的身份进入奢侈品领域后承受的负担的一个明显例子。召集 Tapestry 是他们摆脱困境的门票，但它未能通过，损害了所有人的利益（也许除了 Tapestry 股东，在法官 Rochon 驳回合并的消息传出后，他们的股票在周四的盘后交易中上涨了约 14%）。

尽管内部人持股普遍受到欢迎，但我认为 CPRI 股东可能会庆幸内部人只拥有公司很少的股份。

Yahoo.com

这使得管理层退出变得更加容易，我相信他们很可能会这么做。

评估 Capri Holding 的潜在价值

虽然 CPRI 股票周五上午开盘价还有待观察，但其EV/S很可能低于 1.0 倍，这对于奢侈品公司来说确实是闻所未闻。相比之下，LVMH (OTCPK:LVMUY) (OTCPK:LVMHF) 和 Richemont (OTCPK:CFRUY) (OTCPK:CFRHF) 约为 4 倍。Hermes (OTCPK:HESAY) (OTCPK:HESAF) 超过 10 倍，但投资者需要记住，Hermes 是该集团的增长领导者，并且拥有最高的利润率。Hermes 的市盈率也接近 50 倍。

LVMH 和 Richemont 是这方面的佼佼者。而且，由于毛利率与这两家高端时尚竞争对手相当，CPRI 股东的潜力巨大。请看以下统计数据：

Seeking Alpha

上述情况确实凸显了问题。尽管收入下降，但 Capri 的支出状况一直保持相对稳定。

Seeking Alpha

销售、一般及行政费用占销售额的比例在过去几年中上升了近 50%。Capri 管理层一直在努力应对营收压力，但无济于事。与 Tapestry 合并原本是一个摆脱困境的机会，在合并后的公司处理销售问题的同时实现运营协同效应。虽然这种结果似乎不太可能实现，但这并不意味着这里没有价值。公司会不惜一切代价来获得 Capri 品牌所拥有的那种消费品毛利率。高利润率的公司可以改善（或更换）管理层，但低利润率的公司很少能指望获得更高的利润。这是我今天的感想。

从我的角度来看，在管理改善的情况下，Capri 最终的价值（保守估计）至少达到 2 倍 EV/S 似乎没有什么理由。这实际上相当于比 CPRI 股价今天收盘价 41.60 美元（合并判决出炉之前）更高的价格。

结论和风险

卡普里控股 (Capri Holdings) 的命运似乎受到 Michael Kors 管理团队的严重阻碍，该团队采取了其无法应对的奢侈品形象。原公司 Michael Kors 收入的急剧下降（见下文）表明该公司无法成功合并其品牌和执行力。

Capri Holdings

我无法断言 Michael Kors 对 Versace 和 Jimmy Choo 的收购是否是一个错误，或者这是否仅仅是管理团队在新品牌形象下表现不佳的一个案例。

考虑到毛利率状况，我实在不认为 Versace、Jimmy Choo 和 Kors 品牌受到损害，而且我相信这里可以实现巨大的价值。

保守地说，我将采用华尔街分析师对 2026 年（截至 2026 年 3 月）收入的最低预测 46.7 亿美元，并应用 1.5 倍 EV/S 倍数，以达到 53.8 亿美元或每股 45.60 美元的市值估计。我倾向于成为一名保守的分析师，很少预测翻倍，但我预计，对于周五早上能够以低于 25 美元的价格买入股票的投资者来说，这是可能的。

我对 CPRI 的评级为强力买入，至少对于有耐心的投资者来说是这样。