StandardAero：不错的公司，但需等待更好的切入点

• 首次评级为“持有”；长期前景诱人，但建议等待 IPO 后的更好切入点。
• StandardAero 多元化的终端市场和高准入门槛确保了其在航空发动机售后市场的盈利稳定性和领先地位。
• 新兴增长催化剂包括新的 LEAP 发动机服务授权和不断扩大的 CFM56 平台容量，推动未来大幅增长。
• 高负债水平带来中等财务风险，但 IPO 收益将降低杠杆率，提高收购和增长计划的财务灵活性。
• 作者：Disruptive Investor

首次评级

我对 StandardAero (SARO) 的首次评级为“持有”。StandardAero 的首次公开募股发行价为 24 美元，该股上市后表现强劲，交易价格为 31.7 美元。我认为从长期来看，StandardAero 是一项有吸引力的投资。不过，我会等待最初的热情冷却后出现更好的切入点。

总体而言，StandardAero 将自己定位为“世界上最大的独立、纯航空发动机固定翼和旋翼飞机售后服务提供商”。该公司的终端市场包括商用、商务航空和军用。

在发动机售后市场价值链中，StandardAero 是维护、维修和大修、发动机部件维修、机翼上和现场服务支持的提供商。值得注意的是，截至 2023 年 12 月的一年中，该公司 77% 的收入来自长期合同协议。

2023 财年，StandardAero 报告营收为 46 亿美元，同比增长 10%。同期，该公司调整后的 EBITDA 为 5.611 亿美元。通过此概述，让我们讨论一下在股价下跌时值得考虑的 StandardAero 股票的基本因素。

主要投资利好 

终端市场多元化——如果我们按终端市场考虑公司的收入，业务多元化程度很高。截至 2023 财年，StandardAero 54% 的收入来自商用航空部门。此外，21% 的收入来自商务航空，另外 21% 来自军用和直升机。值得注意的是，在这些领域，该公司的客户包括一些顶级 OEM。这提供了盈利稳定性，因为这些客户对 MRO 服务的需求持续存在。

进入门槛相对较高——截至 2023 财年，该公司 89% 的收入来自发动机服务，11% 来自零部件维修服务。发动机服务是一个高度专业化的领域，需要政府监管机构和 OEM 的大量批准和认证。该公司拥有 40 个主要发动机平台的 MRO 许可和授权。该公司的客户包括 GE Aerospace、CFM International、普惠、劳斯莱斯 (OTCPK:RYCEY)、霍尼韦尔 (HON) 和赛峰 (OTCPK:SAFRF)。因此，我相信 StandardAero 将继续投资于新的发动机平台项目，保持领先地位。

新兴增长催化剂 – 2023 年 3 月，该公司成为北美第一家也是唯一一家加入 LEAP-1A 和 LEAP-1B 发动机授权服务网络的独立售后服务提供商。预计到 2033 年，这些发动机将占全球发动机安装基数的 35% 以上，并将显著促进增长。此外，该公司还扩大了 CFM56 平台的产能。它是世界上最大的发动机平台，迄今为止已交付超过 33000 台发动机，为 600 多家运营商提供动力。因此，潜在市场非常巨大，而且该公司在提高服务最新和广泛使用的发动机的能力方面处于领先地位。值得注意的是，自 2017 年以来，该公司已完成 11 次收购。这加强了公司在分散行业中的地位。

EBITDA 利润率扩大——截至 2021 年 12 月的年度，StandardAero 报告调整后的 EBITDA 利润率为 10.9%。上一财年，EBITDA 利润率扩大了 140 个基点，达到 12.3%。此外，2024 年上半年，该公司的调整后 EBITDA 利润率为 13%。随着稳定增长可能会持续，我预计在经营杠杆的推动下，EBITDA 利润率将继续扩大。此外，零部件维修服务部门在 2021 财年占收入的 10%。在上一财年，该部门贡献了 11.2% 的收入。2024 年上半年，发动机服务部门的调整后 EBITDA 利润率为 13%。另一方面，零部件维修部门报告的调整后 EBITDA 利润率为 26%。如果零部件维修服务的收入贡献继续增加，它将对 EBITDA 利润率产生增量影响。由于 StandardAero 负债累累，随着 EBITDA 的增长，它可能会支持信用指标的改善。

全球多元化——2021 年至 2023 年期间，StandardAero 报告称，美国收入增长 27%，达到 29 亿美元。同期，国际收入增长 40%，达到 17 亿美元。显然，地域多元化支持了公司的增长，随着总目标市场的扩大，StandardAero 有望从中受益。总体而言，该公司估计，到 2024 年，航空航天售后市场的价值将达到 2500 亿美元。因此，有足够的增长空间，国际市场占总收入的百分比可能会继续增加。

除了这些因素之外，StandardAero 报告称其总流动性缓冲为 5.164 亿美元。这为潜在的收购或投资新平台或扩建平台提供了充足的灵活性。最近的一个例子是新的 LEAP 平台和 CFM56 平台的扩建。

主要风险因素 

截至 2024 年 6 月，StandardAero 报告的总债务（包括流动部分）为 33 亿美元。此外，2024 年上半年，该公司的调整后 EBITDA 为 3.36 亿美元。考虑到年度 EBITDA 为 6.72 亿美元，StandardAero 的杠杆率为 4.9 倍。因此，杠杆率很高，并影响了底线。

话虽如此，但仍有两点需要注意：

首先，StandardAero 报告称，2024 年上半年的利息支出为 1.556 亿美元。考虑到年化利息支出为 3.11 亿美元，年化调整后 EBITDA 为 6.72 亿美元，EBITDA 利息覆盖率为 2.16 倍。考虑到收入和 EBITDA 可能会稳步增长，债务偿还不太可能成为问题。

其次，该公司估计 IPO 募集资金约为 12 亿美元。总债务可能会下降至 21 亿美元，并将转化为信用指标的改善。假设没有进一步的债务，到 2024 年底，杠杆率可能会下降至 3.1 倍。

我必须在此补充一点，StandardAero 报告称，过去两个财年的营运现金流分别为 2730 万美元和 6790 万美元。营运现金流相对低迷，但我预计随着杠杆率下降，未来几个季度会有所改善。

总体而言，我将财务风险评定为“中等”。但是，由于进入门槛较高，该公司的业务风险较低。此外，StandardAero 一直在投资实现增长的业务转型。LEAP 和 CFM 就是最近的例子。这将确保该公司的潜在市场仍然重要，并且经常性收入继续增长。

值得注意的是，该公司的军用和直升机业务相对不受经济冲击的影响。然而，商用和商务航空业务贡献了 75% 的收入，其增长可能会受到宏观经济逆风的影响。

从中期来看，全球利率水平相对较低的趋势将缓解这一风险。扩张性货币政策很可能将在 2026 年及以后支持 GDP 加速增长。

结论 

自 2016 年以来，StandardAero 已获得八个独特发动机项目的许可和授权。这凸显了该公司的运营和执行能力以及原始设备制造商的信誉。

目前，StandardAero 的市值为 108 亿美元。此外，如果我们考虑 21 亿美元的债务，当前的企业价值为 129 亿美元。今年，StandardAero 的调整后 EBITDA 很可能达到 6.72 亿美元（2024 年上半年年化）。因此，EV/EBITDA 为 19.2。

StandardAero 没有直接的同行。但是，我们可以将估值与航空航天和国防工业的行业中位数进行比较。预期 EV/EBITDA（行业中位数）为 12。即使我们考虑到 StandardAero 相对较高的营收增长可能性，估值也显得过高。因此，在股价回调时考虑买入该股是合理的。

值得注意的是，StandardAero 报告称，2023 财年收入同比增长 10%。2024 年上半年，该公司同比增长 12%。考虑到讨论的催化剂，我相信营收增长可能会保持健康。地缘政治紧张因素将对军事和直升机部门产生积极影响。

随着杠杆率的潜在下降，StandardAero 将拥有更高的财务灵活性。这一点至关重要，因为该公司一直在寻求机会性收购。总体而言，StandardAero 股票在调整时值得考虑。随着全球经济的增长，航空业将扩大，对 MRO 服务的需求也将扩大。