铭记 2024
2024 年在中国债券市场历史上写下了浓墨重彩的一笔。这一年里，疯牛的脚步几乎从未休止。
上半年，市场交易的主旋律是资产慌背景，年底利率则在降息降准预期下再次开始俯冲。各期限国债利率 “一路向南”，10 年国债收益率全年下行 90bp。
展望 2025 年，债还会有疯牛行情么？
降息定价，过于充分？
首先，可以看市场对明年利率的定价到什么程度了，即观察利率互换的价格。
在我国，根据期限和品种不同，利率互换合约有近 100 个品种。但在实际交易中，只有 FR007 和 SHIBOR 3M 为参考利率的品种最活跃。
利率互换本质上是浮息与固息债构成的互换组合，但也可以看成多个不同期限的远期利率协议组合。由于利率互换的定价需要投资者对未来的贴现率做出判断，因此利率互换的价格可以视为对未来利率的隐含预期。
图：IRS 利率互换现金流示意图
历史上看，利率互换对现券利率（特别是短端）有较强的领先性。
图：利率互换 FR007 与 1 年国开利率
在此基础上，我们可以分别观察 FR007、Shibor3M 利率曲线来判断未来一段时间内隐含的降息次数。
目前，二者均已经基本定价了明年短端政策利率 50bp 以上的降息预期，且节奏上更偏向于上半年完成。
图：FR007、SHIBOR3M 利率互换隐含的远期利率
降息预期 “打满” 的状态下，作用到债券收益率曲线上，还能有多少空间？
2025年，债还 “欠配” 么？
今年的债券牛市，一个重要的驱动因素是广谱利率下降。
首先，贷款利率下降，让银行开始 “爱债不爱贷”。
如果将银行传统业务和金融市场业务各自找一个衡量收益水平的锚，可以将前者的锚定为经营贷和房贷利率，后者则定为 10 年国债利率。
以 2023 年底各自的绝对水平作比较：
银行的经营贷款、地产贷款利率普遍在 3-3.5% 左右，10 年国债利率在 2.6% 左右，二者之间有大约 0.5-1 个百分点的利差，
但是考虑到地产贷款 5 个点的不良率、经营贷 2 个点的不良率后，放贷真实收益被打了折扣。
文章来源：长桥证券
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