美股涨到丧心病狂了么？

“理性（Rational）”这个词儿，向来被人们所推崇。

1996年，美联储主席格林斯潘警告当时美国资本市场处于“非理性繁荣”状态。借着这个名词，罗伯特-席勒的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书于2000年3月出版，断言美国股市1999年处于非理性繁荣之中。

格林斯潘的警告并没有吓住投资者，当时美国股市在极短期下跌后仍持续上涨，而纳斯达克指数更是从600点涨到2000年初的5000点以上，涨了8倍。

然而，就在席勒的书出版后1个月，美国的科技股突然崩盘，纳斯达克指数大跌78%，一夜回到解放前，《非理性繁荣》一书由此名声大噪，成为解读和预言资本市场的《圣经》（下图为1996-2001年纳斯达克指数的情况）。

经历了1996-2000年那一轮非理性繁荣和泡沫破裂，你认为，美国人该理性了？

你想多了！

从2003年开始，包括房地产市场在内的美国资本市场再度经历一轮牛市，房地产价格持续上涨，按照经过通货膨胀调整的凯斯-席勒房价指数，全美几乎所有城市的房价都大幅飙升。

2005年，席勒修订之后的《非理性繁荣》（第二版）出版，其中用大量篇幅分析了美国房地产市场的“非理性繁荣”。

席勒指出，20世纪90年代以来，全世界许多国家开始把房地产作为投资的一个主要方向，而在此之前，世界上并没有哪个国家或地区的人们，普遍性的将房地产作为投资品……

经过研究美国和欧洲100多年来的房价，席勒教授得出一个和大多数人认知完全不同的结论：

剔除通货膨胀之后，“房价必涨”这种说法有明显的认知错误；

无论是美国住房价格还是欧洲的住房价格，长期看并未呈现上涨趋势，大家认为的住房价格上涨无非是货币通胀所造成的数字幻觉；

2003-2005年美国房价的快速上涨，是在经历一场“非理性繁荣”。

嗯，两年之后的2007年，美国房地产市场出现次贷危机，并在2008年传染到资本市场，酿成了全球性的金融危机（下图为1890-2017年以凯斯-席勒指数计算的美国房价变动）。

此后美国股市和房地产都经历深度下跌，最顶级的5大投资银行差点儿全军覆没，无数中产一夜变穷，金融人士大批失业，美国经济受到20多年来的最大重创……

席勒还无意间发现了一个很有趣的现象，那就是——现代市场经济国家，在股市繁荣之后，通常会跟随一轮房地产的繁荣（这个观点随后在2015-2016年的中国得到了再度验证）。

2008年金融危机爆发，你觉得，短短20年间，美国股市吹起两轮泡泡都破灭了，房价一年跌回“解放前”，美国人这下该理性了！

这可不好说。

1900年到2000年的100年时间里，美股经历了1901年、1929年、1966年和2000年4次大牛市。《非理性繁荣》（第三版）出版的时间是2015年初，在书中席勒认为，按照格雷厄姆的周期市盈率（CAPE）估值计算，2014年美国股市的估值已经过高，超越1901年和1966年的牛市高点，仅次于2000年和1929年股市泡沫期间……

2014年美国股市估值的确已经很高，但对究竟会不会跌这个问题，席勒却说了一段很有意思的话——他把美国10年期国债收益率（美元资产的无风险收益率）与1929年美股的周期性市盈率的倒数进行对比发现：

1929年，美股的收益已经明显低于美国国债收益率，特别是1929年的时候美元是紧缩的，通胀是负值，这意味着国债实际收益率更高，这是最典型的泡沫特征；

然而，美国股市2014年的CAPE虽然也很高，但却始终高于10年期国债收益率，更进一步的说，因为美国2014年处于微通胀状态，所以十年期国债收益率实际上更低。

席勒的意思是说，只要美股平均收益率（周期性市盈率的倒数）仍然比“无风险收益率-通货膨胀率”高，那么美股的泡沫就很有可能并没有到达极限。

看来，席勒把股票10年期平均收益率等于或低于“无风险收益率-通货膨胀率”作为美股“非理性繁荣”的终极指标。

现在已经是2017年底，3年过去了，经历了2015年底到2016年初的短暂下跌之后，美股估值上涨到了更高点位，已经大幅超过1929年、仅次于2000年。

席勒又一次对了。

这里解释一下周期性市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio，CAPE）：

席勒发表过一篇名为《估值比率和股票市场长期前景》的论文，他采用格雷厄姆的市盈率计算方法，把经过通胀调整的过去10年的平均盈利（熨平了第一次世界大战期间盈利的阶段性暴涨、第二次世界大战期间盈利的阶段性暴跌，以及经济周期引起的时涨时跌）作为计算股票P/E中的E，把经过通货膨胀调整之后的股票价格作为计算P/E中的P，得出美国股市2000年前后处于非理性繁荣的结论，当采用过去1年的盈利来计算市盈率（通常的P/E）却无法得出这样的结论。

经过通货膨胀调整和10年平均盈利的调整，美国股市历史平均市盈率为16左右,而2000年初的市盈率为44.9倍，1929年股市崩盘前最高时是30倍。

下面两张图，分别是147年来标普500的CAPE图（第一张）和PE（第二张）的对比，你就会发现，在判断股市泡沫上，CAPE比传统的PE要靠谱很多。

如果用标普500的CAPE数据，在2014年之前，美国股市的高点出现在1901年、1929年、1937年、1966年和2000年，这与美国股指的真实走势基本一致。

如果采用标普500的PE数据，你还以为美国股市估值的高点出现在1897年、2003年，特别是2009-2010年（2008年金融危机之下，很多公司出现亏损，市盈率指数完全失真），与股市实际走势完全不符。

那，我们不妨就利用标普500当前的PE和CAPE计算一下美股的收益率，并将其与美国十年期国债收益率-通货膨胀率对比，看看美股究竟有没有发疯……

显然，无论是3.75%还是3.07%，都大于2.5%的美元十年期国债收益率，更不必说0.29%的真实无风险收益率。

嗯，看起来美股依然处于“理性”的范畴，并没有涨到丧心病狂。

但是，如果看了下面这张图，你可能就不会这么认为了……

这张图的名字，叫做“标普500的股息不再诱人”。

• 白线，是标普500成分股过去12个月的分红折算成动态收益率；
• 蓝线，是美国两年期国债收益率，代表短期美元的无风险收益率。

目前，两证正在逐步靠近，一旦实现“亲吻”，则意味着标普500所发放的股息对于投资者将失去吸引力，理性投资者很可能停止购入股票。

如果这样的事情发生，标普500指数很可能会长时间横盘，或者在美联储加息后，需经历大幅度动荡和下跌（2015年-2016年初的情况）。

需要强调的是，标普500成分股发放的股息只是公司收益的一部分，并非股息率低于短期国债收益率，美股就一定会崩盘。

实际上，1929年和2000年的股市泡沫之所以特别极端，就是因为按照CAPE

估值来计算，标普500成分股的收益率已经远远低于国债收益率，甚至低于国债收益率-当时的通胀率（见下表），而目前的美股还没有到达这种状态。

总结下来，我们可以得出如下3点结论：

1）单独看美股估值的确很高，150年美股历史的第二高；

2）与无风险收益率相比，美股收益率并未达到最极端泡沫状态；

3）伴随着美联储的加息步伐，2018年标普500指数横盘或下跌的可能性要远远大于延续上证的可能性。