Be Care of What You Wish For：美股和美债利率从相爱到相杀

终于在本周五投资者一直担心的场景发生了：长端美债利率持续飙升引发美股暴跌，之前的“股牛债熊”切换到“股债双杀”。要说明的是，我们依然坚持认为美债牛市并未结束，而且造成长端利率上行的原因不是通胀，而是海外美元回流受阻。如果非要站在通胀预期角度上分析，那我们认为如果真有那种可以终结美债牛市的通胀，那么中美欧乃至所有G20成员国都会面临日本上世纪90年代的困境: 央行逆周期货币宽松催生的资产泡沫随着加息破裂并引发深层次的债务去杠杆，货币政策将面临资产价格泡沫和通胀抬升的两难。

回到海外美元回流受阻的角度，在前一篇随笔《美国“双赤字”青黄不接—10年期美债为何异动?》中已经详细阐述了海外美元回流循环与美国扩张性财政的关系，沿着其中的逻辑进一步阐述长端美债利率上升引发美股暴跌的原因。

首先长端美债利率飙升的原因来自两个层面：一是相较于此前美联储加息周期遭遇原油价格上涨冲击的时点，北美页岩油产业兴起让这轮油价上涨来的更晚，美债期限利差平坦化缓慢，这就令美国扩张性财政开始后，美联储的紧缩周期还远未走完；二是正当美债处于美联储和欧洲央行的货币政策都开始边际紧缩，欧洲和日本的私人储蓄回归母国之际，美元持续贬值并未能激发新兴市场的私人储蓄流入美债市场填补需求空白，核心原因是特朗普秉持基于America First政策为基线的“贸易战”思维；另外，特朗普上台后国会两党极度对立造成美国政府财政稳定性大幅下降，债务上限延长的周期越来越短，美债发生技术性违约的概率也随之上升。

其次美债收益率超涨，让其与美股的关系从促进转为抑制。整体而言美元资产处于“高利率、高汇率、高估值”的泡沫化环境，想要美股高估值获得企业超预期业绩兑现，就需要利率和汇率的调整。美元自2017年一季度末开始走弱，美国上市公司业绩随之也出现大幅改善，然而如果长端利率在美元贬值过程中持续上行，那么汇率贬值对企业利润的积极影响就会被抵消；我们倾向认为海外美元回流受阻抬高长端美债利率，同时居高不下的油价又会加速期限利差收窄，抑制美国金融系统向实体经济提供信贷支持，这动摇了投资者对于企业业绩向好消化高估值的信心。

最后就是长端利率飙升引发公共养老基金这类投资者为了维持股债配置比例调整仓位，卖出股票并买入长债，即所谓的Portfolio Rebalance。根据JP Morgan的测算，为了保持投资组合中60%、25%的股债比重，美股每上涨1%，公共养老基金就有250亿美元的美债购买需求，如果是私人部门养老计划则这一数字为1250亿美元，因为后者投资组合中股债比重为50%、40%，对应的也会有相同规模的美股抛盘。长线投资者剧烈的调仓行为必然会冲击其他类投资者，尤其是执行风险平价策略的投资者，这类投资者的投资组合是基于大类资产波动率反向调仓，即：减持波动率抬升的资产，增持波动率下降的资产；我们认为周五美股暴跌来自养老基金调仓抬升美股波动率进而导致风险平价策略投资者也进行调仓，属于是美股不同投资者基于自身投资规则进行的“合成谬误”式的抛售。

在我们的框架中，之所以认为美债牛市没结束，最主要的原因是美国政府依然奉行里根政府以后专注刺激总供给“Trickle-down”式的经济政策，并未回到凯恩斯式“需求管理”的道路上，这意味着长期利率是刺激企业投资和家庭消费的核心，其下行趋势更是美国经济周期的关键驱动，政府会避免和私人部门争夺金融资源获得财政赤字融资，此时扩张性财政就需要美元贬值支撑海外美元回流，只有这样政府的债务扩张才不会挤出私人投资，也不会让美国国内货币供应失控。

如果上述情况完全逆转，那么美债牛市真的就结束了，美国会回到20世纪60年和70年代的状态。届时联邦政府的需求侧管理意味着加税并扩大向家庭的转移支付，同时还要负担庞大的对外干预军费，由于海外美元回流停滞，这些庞大融资都需要美联储增加货币供给来消化，持续高通胀不可避免；那些从海外回来的跨国公司发现他们面对的是一个信用利差高企，海外需求不足，且政府不断加税的环境。

倘若发生了足以扭转美债牛市的大通胀，股市就会好么? 至少1977年巴菲特在《财富》杂志上发表了那篇著名的文章”How Inflation Swindles the Equity Investor”给出了否定的答案；他认为由于企业净资产收益率(ROE)中长期而言存在上限，加上投资者并不能总是以账面价值或者低于账面价值买入股票，当通胀持续高企之际，股票资产的税后名义收益虽然很可观，但并未带来真正的购买力增加，届时由于通胀把债券名义利率推的很高，股票资产会因为企业无法持续以净资产收益率进入下一轮投资而丧失吸引力。

当前美股波动率抬升反映的是紧缩效应持续累积的避险情绪第一波冲击，持续的调整不会一蹴而就，未来进入2季度后期到3季度，需要警惕非核心通胀的进一步回升与基本面的回落引发的进一步调整；反映到A股上，近期市场的调整更多来自国内主动去杠杆，不过也是持续紧缩效应的体现——流动性环境偏紧环境下，“大市值”和“类滞胀”因子仍是配置结构的重中之重。

总之，身处格林斯潘口中满是债券和股市泡沫的金融市场，无论是期待通胀预期引起美债转入熊市，还是特朗普政策阻碍美元回流让美债利率短期飙升，美债大熊市并不必然导向简单的抛债买股，尤其是当巴菲特指标创出新高，商品相对美股收益处于40年低位之际，大宗商品或许受益更大。