路财主：原油价格为什么不可能到达100美元/桶？

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2018年初，有人采访双线资本(DoubleLine)旗下大宗商品部的投资经理，问他在投资原油的时候多大程度上对于原油库存做出反应，他的回答是：

“0！我们只是试图利用市场结构。”

双线资本可并非一个普通的对冲基金，它由被称为“新债王”的杰夫-冈拉克（Jeffrey Gundlach）在2010年创立，从那时起到现在，是业界成长最快的基金。投资界最有思想且赚了大钱的几位大佬，如橡树资本的霍华德-马克斯等都占有股份，而冈拉克本人则被《新财富杂志》称为华尔街最聪明的12个人之一。

他们所说的“市场结构”，隐藏着原油近年来的价格逻辑。

第一个层次：市场结构是个什么鬼？

1986年以后，无论是Brent原油、WTI原油还是Dubai原油，其现货都取决于期货的价格，而期货价格则由全球生产商、贸易商、加工商、消费商以及投机者所决定。

基金经理们所谓的“市场结构”，主要指的是不同期限到期的原油期货的升水和贴水。

如果现货价格低于期货价格，远期价格高于近期价格，这叫期货升水（Contango），现货贴水；

如果现货价格高于期货价格，远期价格低于近期价格，这叫期货贴水（Backwardastion），现货升水。

原油作为全球最重要的大宗商品，其每个月合约数量都相当巨大，而且期货合约可以从当前月份一直持续到几十个月之后——现在交易量最大的是7月份原油期货合约，但你查阅WTI的原油期货，却包含了2018年7月-2027年1月份8年半之内每个月交割的合约。

算下来，原油期货合约居然有100个之多。

而这些期货合约之间的升水或贴水的价差曲线，以及这些价差曲线之间的变动情况，就是这些大佬们口中念念不忘的“市场结构”——因为这种市场结构，代表了市场所有原油交易参与者的预期。

拿2016年初的原油期货来说，其不同月份的价差表现是下面这样的。

图的左侧是2015年年中到2016年4月的WTI原油期货连续合约价格，右侧图中蓝色点曲线和绿色点曲线，显示的分别是2016年2月11日和1月20日不同月份原油期货的价格情况，而右侧图上方的黄色点曲线，则表示当时作图之时（2016年3月22日）不同月份原油期货的价格情况。

没错，右图的三条圆点曲线及其表现——就是所谓的“市场结构”。

绿色、蓝色与黄色圆点曲线的共同点是随着月份向远期拓展，一点更比一点高，这说明2016年第一季度原油的表现是期货升水——也就是说，远期月份的期货价格比近期月份贵，期货要比现货贵。

蓝色线整体在绿色线上面（除了起始点），黄色线又远高于蓝色线，这说明2016年3月份的整体期货价格要高于2016年2月份，又高于2016年1月份。

进一步看，黄色曲线与绿色、蓝色曲线相比有什么不同？

是不是显得更平坦一些？

这意味着什么？

意味着期货的升水（月份价差）在逐渐缩小，而最陡峭的曲线是蓝色曲线，这说明2月份的时候WTI原油期货的升水最明显。

这个升水大到了什么地步呢？

大到了，有人可以在原油现货市场直接用大型油轮购买原油囤货，然后，在市场上卖出几个月之后的原油期货，刨除了运输成本、存储成本、交割成本、资金成本，都还能额外地大赚一笔……

实际上也的确如此，当时包括嘉能可在内的全球最大的几个商品公司，他们的运油船都不运原油了，而是买下原油现货停在海上囤货，而当时能装原油的仓库更是敞开仓库存油，同时在期货市场上卖出远期原油。根据2016年5月份的报道，在规模巨大的原油市场，世界矿业巨头嘉能可曾一度用油轮去控制了超过1000万桶的Brent可交付原油，这一数量达到了Brent原油6月份交付的期货总量的37%！

正是无数这样的套利操作，仅仅1个多月之后的3月份，原油期货的升水曲线就变得平坦。

回来对照2016年初WTI原油连续合约的价格表现，一切就豁然开朗。

2016年初正是原油价格触底时期，下图中三个红圈圈，代表的正是1月20日、2月11日和3月22日原油期货连续合约的价格水平，1月份的最低水平在28美元/桶左右，到了2月份的时候26.5美元/桶，油价到达最低点，而上图中所显示的时期，油价已经迅速上升至40美元/桶以上。虽然后来油价又跌回35美元/桶的水平，但原油价格已经见底回升，26美元/桶的原油价格，再也不可能见到了。

这代表着原油价格的什么逻辑呢？

从市场价格的预期来看，看涨原油的时候一般都是升水，而期货升水最大的时候（蓝色曲线），通常也是价格最低的时候——在众多套利资金的参与下，原油价格在上涨过程中，期货升水会逐渐缩小，缩小，再缩小……

有人问了，能缩小的到什么地步？

能缩小到负值，变成期货贴水！

——比方说，现在，2018年5月底，就是这种状况。

第二个层次：市场结构的背后是什么？

这个答案非常简单——是真实的供需关系。

就像2015年底到2016年初的时候，石油现货市场需求预期恶化，而与此同时原油供应却丝毫没有减少。

一方面是包括中东、俄罗斯在内的产油国因为面临2014年年中以来的美元升值，急需通过扩大原油出口来赚更多的美元，避免本币贬值，所以无法降低产量；另一方面，则是美国的页岩油市场高速发展，2015年原油产量井喷，如果算上其他能源折合原油，美国某种程度上甚至替代了俄罗斯和沙特而成为全球第一大产油国。

这意味着，市场的原油供给极度充裕，特别是原来的第一大原油进口国美国，因为页岩油的产量猛增，2015年都要从石油进口国变成石油出口国了。

从需求方面来看，自2015年末到达高位之后却开始下滑。

由此导致的结果——自2014 年第四季度起，全球石油供给开始明显超过石油需求，供大于求基本维持着高于100万桶/天的状态。原油这玩意儿，用不完的时候又不能吃不能喝，存储还有一定的危险性，当存储也差不多满了的时候，产油国还在源源不断地生产，你说价格怎么会不下跌？

供需原因导致的原油过剩，还导致了全球主要国家原油库存迅速在2016年到达历史高位——下图就是OECD商业原油及其他液体燃料库存情况。

这不仅在全球的原油生产和消费平衡上体现出来，更是在原油价格上体现了出来——自2014年下半年开始，石油价格开始从100美元/桶以上，刷刷刷地直线下跌；也在美国本身的原油库存中体现了出来，下图就是WTI原油、Brent原油2006年以来的价格变动情况以及对应的美国原油库存。

这正是大佬们说，自己不看美国原油库存，只关心市场结构的原因——实际上，期货市场的价格曲线结构，已经反映了全球的原油市场供需情况。

在现货市场上，原油是一个最大宗、最成熟的大宗商品，影响其升贴水曲线的收益、存储和交易成本变动都非常小，也基本没有现货品质导致的期货贴水/升水性质，且其对应的行业周期较长，而且各产油国都是不得不靠卖出石油的收入来维持国内福利，因而在较长时期内它都保持着相对稳定的远期曲线结构。

如果期货的升贴水曲线（也即市场结构）发生重大变化，那一定是市场发生了重大变化。

必须要强调的是，全球的供应和需求固然是价格变动的根源，但最终供应和需求的调整，还是要依赖于期货价格的变动来强制完成调整——也就是说，期货市场价格不仅是被动反应了全球原油的供应和需求，而且它在关键时刻会翻身为主，强迫全球原油生产和消费进行调整。

2014年下半年，原油的过剩已经出现，但陷于卖油路径依赖的俄罗斯和OPEC成员国却都丝毫没有减产意愿，照样大肆增加原油产量，由此导致了油价库存的快速升高，并最终导致了原油价格的暴跌。

暴跌之后，极端低价的原油价格带来了原油产量越高，卖油收入反而越低的尴尬局面，这逼迫包括OPEC及非欧佩克产油国开展价格自救，他们开始商议冻产和限产措施，进而达成协议，减少原油供应，最终实现了原油价格大反转。

总结下来，对于原油这样的大宗商品来说（钢铁、铜、铝与此类似）：

原油期货的升贴水曲线，代表着全球原油市场的供需不平衡状况，如果期货价格升水较多，那么代表着原油现货市场供大于需，如果升水非常严重（如2016年1-2月份），那么说明供需极不匹配，现货市场严重供大于求，也意味着价格被压制到极端低位；

反过来，如果原油期货存在着明显贴水，达到了不合理地步，那意味着现货市场供不应求，如果贴水十分严重（如同2018年初中国的螺纹钢一样），那意味着当前现货极端紧缺，所以价格被需求推升至非常的高位。

这就是“市场结构”背后的逻辑，从原油市场的价格逻辑出发，这里告诉给大家一个极为重要的大宗商品（至少适用于原油、螺纹钢、铜、铝三个最大宗的金属品种）期货投资逻辑：

绝对值价格低位+期货升水，谨记不能做空；
绝对值价格高位+期货贴水，谨记不能做多。

第三个层次：背后的背后，更深层次的又是什么？

讨论了所谓的原油价格的“市场结构”，又讨论了市场结构背后的全球原油供需状况，但作为全球最大的大宗商品市场，原油期货背后，其实有更深一层的国际经济货币制度的安排，关于这块儿，我在“150年原油价格史”一文中已经予以说明，这里不再赘述。

更进一步的，因为油价连通着食品、能源、交通以及所有工业制成品价格，是全球通胀的核心因素，原油价格并非简简单单的原油价格，而是链接着各国央行（特别是美联储）所设定的货币利率，进而影响国债收益率，影响全球金融市场——某种程度上说，原油价格的深度变动甚至是当代金融市场动荡的根源之一。

在这方面，华尔街见闻专栏作者付鹏先生给出了一个非常好的深度思考框架，他画了两幅图，给大家展示一个当代金融制度安排下的全球分工框架图，我这里直接引用过来。

根据这个全球分工框架：

1）欧洲（西欧）和美国位于第一阶层，他们是典型的消费国，通过债务扩张（欧元和美元债务扩张）创造需求，并进口消费品和原油，顺便进口CPI；
2）以中国为主的生产国（包括印度、越南及其他东南亚国家）处在分工的第二阶层，通过进口原材料和原油，生产商品销售给全球的消费者，同时进口CPI，出口PPI；
3）以拉美、澳洲和非洲，加上中东产油国、俄罗斯以及非洲和拉美产油国，则构成第三阶层，他们输出原油和原材料，供给生产国和消费国。

这里面，原油处于比其他全部原材料加起来都更重要的一个地位，因为原油不仅被出口到生产国用于生产商品，也用于出口到欧美消费国当作消费品，原油生产国还用出口原油换回来的美元欧元，大量购买生产国商品，用于维持国内统治阶层的奢侈生活及拥护者的福利。

这个全球分红过程分为两个时期：

一是债务扩张、需求扩张时期；
二是债务收紧，需求缩减时期。

当欧美国家处于债务扩张周期的时候（如2009-2014年，2002-2007年），欧美居民在扩张性货币政策下大肆消费，不断买买买，生产国可劲儿出口商品，原材料国和产油国持续扩大出口，全球经济通常是欣欣向荣，全球原油需求逐年增加，油价也逐渐上涨（见下图），与此同时的是生产国、原油原材料出口国经常项目持续顺差，货币升值，居民过度储蓄……

但这个不断持续的借贷过程中，伴随着油价上涨的，是欧美居民部门和金融企业的负债会不断加重，当油价上升至某个高点的时候，因为欧美国家CPI与油价密切相关，而欧美央行通常又是把货币政策与通胀目标挂钩，接下来的结果，高企的油价引发欧美央行不得不选择加息——加息的时候，恰好面临欧美居民和金融企业债务高企，甚至政府也债台高筑，债务加息会戳破金融行业的高杠杆借贷泡沫和居民消费泡沫……

接下来的事情，你懂的，就是某些金融企业出现问题，资本市场爆发金融危机——实际上，2007-2008年的全球金融危机以及2010年前后的欧债危机奏是这么爆发的。

这样一来，就进入了另一个阶段——债务收紧、需求缩减时期。

如果欧美央行都开始加息，进入货币紧缩轨道，那么原来的全球债务扩张链条就开始逆转，欧美国家开始减少消费，生产国贸易顺差减少，原油消费停滞不前，而原油生产国还习惯按照原来的规模生产，由此导致油价供需严重失衡，油价暴跌，原材料出口国和原油出口国收入来源减少，开始进入经常项目转为逆差，原来的资本流入也因为欧美加息而产生逆流，多个生产国和原材料供应国（包括产油国）发生汇率危机——生产国也好不到哪里去，外汇收入锐减，资产价格大跌，货币面临贬值压力（见下图）……