完美的黄金价格逻辑，金价已接近阶段性底部

文：路财主

问：大家最想要一种什么样的世界货币？

如果没猜错，大家会异口同声地回答：

那种不会让财富缩水的货币！

比方说，实际上没啥用处的黄金，几千年来就一直在充当这一角色。

然而，宏观经济学鼻祖凯恩斯却说，“黄金是野蛮的遗迹”。

第二次世界大战快结束的时候，因为众所周知的原因，全世界的黄金差不多都跑到了美国，美国人有了这个基础，就借着凯恩斯的说法提议，你们看，黄金又笨重又没有利息，大家用美元纸币来充当世界货币吧，我们保证随时按照35美元/盎司的价格为大家兑换黄金，美元还能购买我们的国债赚到利息——

大家说吼不吼啊？

大家一看美国家底这么厚，而且在打败德意日法西斯上又出力最大，纷纷表示同意——这，就是二战之后著名的布雷顿森林体系。

美元，也慢慢地在大家心目中取代了黄金的世界货币地位。

1971年，美国没有那么多黄金可供兑换，便耍赖宣布关闭35美元/盎司的黄金兑换窗口，布雷顿森林体系轰然垮台——但，世界人民沿用美元的习惯却沿袭下来，一直到今天。

假王（美元）统治了几十年，人们似乎已经忘记，黄金曾是世界货币真正的王，包括美联储在内的央行们，把真王（黄金）囚禁在地窖里，然后给安上一个看起来很合适的头衔——

不贬值不生息的美元。

贴心考虑到人们对美元贬值的担心，1997年，美国财政部开始发行通胀保值债券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）——与传统国债略有不同的是，TIPS会根据预先指定的通胀指数，定期调整债券的本金和票息，从而在名义上让你免受美元贬值的侵蚀。

既然TIPS也避免了美元贬值侵蚀，那就等于成了黄金的替代品嘛！

于是，作为黄金替代品的TIPS发行规模逐年增加，目前已达1.3万亿美元，约占公众持有美国国债总量的9%。

下面的表格，就是传统债券与TIPS的票息与本金的实际值、名义值对比。

随着TIPS发行规模越来越大并成为美国债券市场的重磅嘉宾，一个关于黄金价格运行逻辑的理论逐渐浮现。

根据这个理论，美元的确会贬值、会通胀，但美元可以通过购买美国国债获取无风险收益。只要实际收益超过人们对美元体系的通胀预期，那么美元就比黄金更有吸引力，黄金价格会下跌；相反，如果无风险收益低于通货膨胀预期，那么黄金价格就会上涨。

把逻辑和理论讲得更精巧些，大致是下面这个样子。

首先，国债的名义收益率（到期收益率）可以分解为实际收益率、预期通胀率与通胀风险溢价三部分之和。通胀风险溢价的大小取决于投资者对通胀不确定性的承受力，实际通胀波动率可作为通胀风险溢价的度量。

其次，TIPS的名义收益率（到期收益率）可分解为实际收益率、滞后通胀率与流动性风险补偿之和。“滞后通胀率”这一项通常被人们忽略（人们预期未来的TIPS收益会弥补滞后的通胀损失），当TIPS规模够大、交易够流畅、流动性够好的情况下，其名义收益率就等于实际收益率。

最后，盈亏平衡通胀率是国债名义收益率与TIPS名义收益率之差，等于预期通胀率与通胀风险溢价之和，通胀风险溢价很小的情况下，盈亏平衡通胀率基本等同于市场通胀预期。

既然TIPS和黄金是互为替代关系——

如果TIPS收益率上升，那么意味着持有美元更划算，黄金就会下跌；

如果TIPS收益率下降，此时黄金价格也较低，这意味着持有黄金更划算，黄金就会上涨。

是不是听起来好有道理啊？

简单总结这个逻辑：

1）黄金=不贬值不生息的美元；

2）TIPS=不贬值能生息的美元；

3）TIPS名义收益率=持有美元实际收益率；

4）TIPS名义收益率走势与黄金价格走势相反。

这，就是现在美联储的黄金价格理论。

——2007年美国次贷危机爆发迄今，黄金价格几乎完美验证了这一理论。

下面两幅图就是TIPS到期收益率（蓝灰线，左轴）与黄金价格（暗红线，右轴）走势对比，大家可以看到，2007年以来它们几乎是对称图形，只有在最近2个月才出现了些许的偏离。

看上面的图，TIPS收益率走高，黄金价格就下跌，反之则走低，而当TIPS收益率进入负值区间的时候，黄金价格就会上涨到很高的位置——目前，TIPS收益率是0.78%。

前面说过，忽略通胀风险溢价，十年期国债到期收益率-TIPS到期收益率，即为市场对美元的预期通胀率，也被称为盈亏平衡通胀率，目前大约在2.05%，具体见下图。

很多人都会想到——

有史以来，纸币体系的通胀风险不一直都很高么？

为什么美元体系的通胀风险溢价竟然可以低至被忽略？

哎，这正是美联储的本事所在啊！

既然大家都在担心，美元会不断贬值……

那好，就用普通人感触最深的食物和饮料的CPI波动（蓝灰线）来给大家展示一下美元价值，然后再用黄金计价来看食物和饮料的价格波动（暗红线），数据一直上溯到布雷顿森林体系垮台之前的1967年（见下图）。

你看上图，半个世纪以来，美元计价的CPI指数波动很小，这说明美元价值很稳定嘛！

又一看以黄金计价的食品和饮料价格波动——我的老天，波动大得吓人啊！

这显然说明，黄金不如美元价值稳定嘛！

前文里提到，对于通胀风险溢价的度量是什么？

是通胀的波动率！

2012年以来，以美元计价的食物和饮料价格波澜不惊（见下图），通胀风险溢价，你们说是不是可以基本忽略？

需要强调一下，前面TIPS收益率与黄金价格走势对比、预期通胀率及通胀波动率的图表，全部都来源于美联储圣路易斯分行网站的截图。

你看看，有逻辑有理论，有数据有图表，更有最近10多年来黄金价格验证，你说这一套逻辑是不是达到了完美无缺的地步？

也正是在这个精巧完美的黄金价格逻辑中，我终于明白，包括黄金价格在内的全球金融体系运转，至少在现阶段，依然牢牢的把控在以美联储为首的全球央妈们的手掌心之中。想要在短时期内投资黄金并博取差价的人，如果不想赔钱，你最好按照这个逻辑框架来分析黄金价格波动。

——最痛的是，我也是在这次大跌中才认知到这个逻辑。

不过，一个叫做山本耀司的日本设计师却说过一句我很喜欢话：

“完美是丑陋的！在人类制造的事物中，我希望看到缺憾、失败、混乱和扭曲。”

以上“黄金是不贬值不生息美元”的逻辑，至少需要3个基础条件：

1）TIPS规模足够大，市场参与者足够多，流动性足够好，由此才能形成市场化的“收益率”和“通货膨胀预期”——这样一来，就可以把TIPS的流动性风险补偿和黄金一样视作0；

2）用食品和饮料价格波动来说明“美元价值稳定”，只有美国才能做到。因为，美国是全球第一大粮食出口国，粮食自给率高达247%，出口占到世界粮食总出口的1/3，玉米、大豆的出口量更是分别占了世界出口总比重的65%和40%，这确保了以美元计价的食品和饮料价格，能够被成功压制在低位。

3）市场接受美国财政部用CPI数据作为TIPS本金和票息调整的依据。

以上3个条件，在可预见的将来，1）和2）我都认为不会发生什么变化，只有3）可能会有点问题。

长期以来，各国CPI数据一直被政府有意识地压低，资产价格上涨全部不体现在CPI中，我曾经介绍过影子政府统计网站（SGS），根据他们的统计，1980年以来，美国真实CPI可比政府公布的数据高多了去（具体见下图，红色和蓝色分别为政府公布和SGS统计的CPI）。

如果采用SGS的通胀率数据，那么TIPS真正的实际收益率，其实年年都是负值。

食品和饮料的美元价格波动不大，美元价值就稳定，这个逻辑的确很巧妙，也能哄骗到绝大多数民众，也可能在10年乃至更长的时间里都一直有效，但，正如一句俗语所说——

你可以一时欺骗所有人；

也可以永远欺骗某些人；

但不可能永远欺骗所有的人！

不考虑资产价格的CPI长期被政府压制，但最终它会以某种形式显现出来（如国家债务危机等），突破这个“近乎完美”的黄金价格框架。

想起来，在布雷顿森林体系下的1944-1971年，美元持续超发，但黄金价格却一直被强行保持在35美元/盎司，坚持了26年。然而，当美国政府宣布关闭黄金窗口之后，冲破堤坝的黄金，在不到10年的时间里，就从35美元/盎司，暴涨到超过800美元/盎司……

下图是1968年迄今以当时美元计价的黄金价格变动（单位为美元/盎司）。

如果利用SGS统计的CPI数据进行除权，以当前美元计价，当前的黄金价格接近300年来的最低，仅略高于1999年的历史最低价（我用美元M2除权的结果与此类似）。

那么，黄金价格接下来还会不会创出新低？

谁知道呢？

卖的量多，价格自然就会下跌；

买的钱多，价格自然就会上涨。

至少，我自己现在倾向于认为——

它已经到达阶段性的底部。