股票回购与人造牛市：从美帝到中国

“包括美国银行在内的多家伯克希尔公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当公司的经营规模不断扩大，但流通股数量不断下降，股东将会非常受益。”

——摘自巴菲特《2017年致股东的信》

大家都知道，自2009年迄今美股已经创下历史最长的牛市，但很多人不知道，这一轮美股的牛市如此之牛，其背后的支撑并非纯粹的公司盈利改善，在很大程度上，来源于股票回购。

从2009年迄今，美国上市公司本身才是美股最大的买家！

——我没有说错你也没有看错，最近10年，上市公司才是美国股市第一买主！

根据美联储数据统计，截止2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，而ETF和共同基金累计则购买了1.64万亿美元的股票——相比之下，美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票（见下图）。

那些被列入标普500成份股的“龙头股”公司，更是股票回购的大户。

根据标普公司统计，20091季度至2018年1季度，标普500成份股上市公司，总共回购自身股票总金额达到了4.23万亿美元，标普500指数走势与回购规模基本保持了同步，而且同步性越来越强。

就行业来看，2009年1月到2018年3月的统计数据表明，标普500成份股中信息技术、金融和可选消费品版块分列2009年迄今股票回购金额的前三名，而电信服务、房地产和公用事业的回购规模位居最后。

嗯，并不奇怪的是，2009年以来，信息技术累计涨幅高居所有行业第一，可选消费品紧随其后排名第二，金融板块涨幅也位列第五名，回购金额垫底的三个行业2009年以来涨幅也排名靠后：房地产公司涨幅倒数第五、公用事业倒数第三、电信服务倒数第一。

正是因为上市公司的大规模股份回购，导致了美国股市上的流通股票数量越来越少（特别是标普500指数成份股），龙头股成交量也大幅度萎缩，旋涡效应自然发生，价格迅速上升。与此同时，市场整体波动率被人为压制到极低水平。

下图是2006年以来标普500成份股的总流通股变动情况——2010年以来大幅度减少。

进入2017年以来，美股上市公司的股票回购更是达到了疯狂的地步，根据各大公司公布的股票回购计划，标普500指数成份股2018年的回购规模可能达到1万亿美元。

这正是标普指数2009年以来持续上涨的主要原因；

特别是2017年以来标普指数暴涨的核心原因。

股票回购推升股价的逻辑如下。

现在，我们该问那个核心问题了——

为什么美股上市公司如此热衷于股票回购？

答案很简单：市场利率太低。

原来，自2008年以来，美联储始终将美元基准利率保持在接近于0的水平，在如此之低的利率水平上——债权融资成本奇低，而2008年金融危机过后，美国上市公司的股价普遍被低估，此时发行股票融资显然不利于现有股东，债权融资才是最好的选择。

如此低的市场利率，上市公司不仅可以用自有现金和利润回购股票，还可以发行低利率债券来回购股票，只要自家股票的年收益超过债券融资利息，买到就是赚到，干嘛不回购？

从股票和债券的净发行规模来看，金融危机后非金融企业股票净发行规模整体呈现大幅下降的趋势，而同期债券净发行规模明显上行。

说到底，正是美联储将超低利率政策长期保持，促使各大企业热衷债券融资而非股权融资，资金极度充裕的背景下，企业宁愿发债融资，投资于自己的公司（购买自己公司的股票），通过大规模股票回购来提升EPS（每股盈利），推升股价，进而使得股东和管理层双赢。

在这种情况下，公司利润保持高速增长的一些公司（如苹果公司）开展股票回购自不必说，连一些利润增长缓慢的传统公司也都开展大规模的股票回购。

沃尔玛是一个最典型的案例。

2009年-2017年，沃尔玛的净利润不仅没有增加，反而有所下降，但因为沃尔玛公司每年的股票收益还是远高于发行债券的利率，于是，公司启动大规模的股票回购，使得2009年以来公司EPS增长了24%，由此导致股价涨幅超过100%，虽然市值涨幅不到20%……

下面的表格是标普500成份股中股票回购规模排名前30位的股票及其市值、股价涨幅。

说到底，美联储才是这一轮美股长牛的总庄家！

特别是，2017年底特朗普税改以来，将跨国企业汇回美国的海外利润税收征收额度从35%降到15.5%，非流动性资产甚至只征8.8%，这极大的鼓励了跨国企业将其利润撤回美国，并用这些利润来回购公司自身股票。

例如，2018年初，苹果公司宣布计划汇回2450亿美元的海外留存现金并一次性缴纳380亿美元税款，也即苹果公司将留存海外的现金基本上一次性汇回美国国内——这2450亿美元的现金汇入美国，很大一部分将用于苹果公司的股票回购。

下图即为17家现金持有量最多的美国公司。

也许，正是美国股票回购对于牛市的巨大推动作用，使得我们这边的管理部门也蠢蠢欲动，在9月份专门修改《公司法》，鼓励上市公司开展回购。

新政策主要是延长库存股期限，简化回购流程，意味着更多公司可以发起回购，而且无需通过股东大会批准。

有鉴于新政策大力鼓励上市公司开展股票回购，有人高喊——

A股新一轮牛市来了！

A股牛市会不会来我不知道，但我知道中美股市在经济基础区别很大。

某种程度上说，美国的经济建立在信用至上（至少表面上是），而天朝的经济则建立在权力至上（表面上和底子里都是），正是这一核心区别，很多的看似不错的西方经济政策，一旦到了我们这里，总是能够做到去其精华取其糟粕。

在本次证监会发布修正意见之前，中国对股票回购的总体思路是——

“原则禁止，例外允许”；

（你懂的，这也是天朝政策规则的套路，任何事情需要的话都可以例外）。

相比之下，美国的股票回购政策思路则是——

“原则允许，例外禁止”。

规定好了股票回购的原则，美国不允许有例外发生，对于利用股票回购进行内幕交易等行为，施以无比严格的法律界定，胆敢惹上，那就是信用犯罪行为，自有牢狱伺候。

然而，太多的A股公司，其上市目标并不是真正为了所谓的“做大做强”，而是一开始就奔着圈钱而来，总目标就是“上市”，把本来价值1元钱的股份，按照100元的高价格卖给股民，上市之前粉饰财务报表，上市之后立即现出原形，主营业务不行，就炒概念、搞并购、市值管理，真正在自己的营业领域基本赚不到钱，掠夺股民的财技却练得神乎其神……

你指望这些公司开展股份回购，还不如指望自己多搬两块砖来得更切实际——用流行话说，人家凭本事圈到的钱，为什么要吐出来？

好吧，这些投机倒把的垃圾公司且不去说，对比标普500，你,说说代表A股的沪深300，有几家公司开展股票回购业务的？又回购了多少股份？

其实，今年的A股公司的回购已经足够多了——根据有关统计，截至9 月底，2018 年A股已经有529 家公司实施729 笔回购，回购金额为251亿元，远超去年同期的49 亿元，也是历史最高，但这也丝毫没有阻止中国股市的一路下跌。

另一方面来说，即使不开展股票回购，就在这一轮A股的跌势中，那些踏踏实实做业务不玩财技不上高杠杆的公司，经营业务普遍较好，也拥有较大现金流（在实施回购及发布回购计划的公司中，今年上半年净利润实现同比增长的公司占比近七成，20%公司中报净利润实现同比翻番），这些公司的股价根本没有跌多少，也根本不需要开展什么股票回购。

那些股价暴跌，真正需要开展股票回购的公司，大都是高杠杆、高负债、高质押率的公司，即便他们想回购，公司也根本没有现金来回购——如果有的话，还何必高负债、搞质押？

对于那些手上有现金，股价却跌了不少的国企来说，他们又有什么动力来进行股票回购——难道，回购股份之后，把公司注册资本金降低，告诉上级领导说我把公司越做越小了，这样对公司管理层能有什么好处？

A股变得这么差的原因，是因为专注于玩财技的烂公司实在太多了！

某种程度上说，通过正常的市场出清，剔除这些烂公司，我觉得比股票回购更能挽救股市！

更何况，我个人认为，美股的股票回购在2018年达到历史高潮之后，接下来将逐步萎缩，而美股点位也会在2018年到达顶点。

过去的10年间，正是因为美联储的超低利率，变相鼓励上市公司以超低利率的债券进行融资，然后购买自家股票——也就是说，美股的回购资金主要来源是债券融资，但随着美联储提高基准利率至现在的2.0%，这意味着债券融资成本已经大幅度抬升。

纯粹从股息收益来看，标普500成份股总体股息收益率，长期稳定在1%-2.5%区间，阶段性高于十年期国债收益率——但由于股票回购与股票分红有着类似功能，能够为现有股东带来更多收益，所以股息收益率+回购收益率还是超过了国债收益率。然而，随着美股到达高位和十年期国债收益率升至3%以上，股票对于投资者的吸引力正在快速下降。