格隆汇 | 美股转熊离我们有多远？

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核心观点：美国经济超越潜在增长率水平已经持续1年多，几大经济数据的背离现象，美股核心估值指标屡创历史记录，今年以来牛市主要推手“回购”将破1万亿，规模极可能已达顶峰……

美股正处在牛熊转折点，建议回避全球最大经济体潜在的经济衰退及其股市趋势性走熊带来的巨大负面溢出效应。大幅减持美国市场的权益类资产，增持现金类资产。

一、市场上，看涨美股未来趋势的逻辑有哪些？

当前，关于美国股市是否正面临趋势转折的争论非常激烈。趋势性看多美股的观点，核心逻辑主要是以下几方面：

第1，美国自2014年第三季度以来的最快经济增长数据（第二季度美国GDP按年率计算增长4.2%）和创50年新低的失业率数据（2018年 9 月，失业率为 3.7%）表明，美国经济仍在复苏过程中，在特朗普政府大规模减税政策的实施下，美国经济会迎来一个较长的增长期，上市公司的盈利将会继续保持强劲增长。

第2，美联储持续加息和特朗普政府大规模减税政策导致的美元走强预期和海外资金回流美国预期，将从汇兑收益和海外流动性注入层面继续推动美国股市走强。

第3，美国的实际利率依然偏低，通胀压力不大，美联储加息尚不构成经济增长的拖累，上市公司业绩将持续保持增长。

第4，以标普500为代表的美国股市，估值（市盈率）处于合理区间范围内，不存在显著高估的情况。

第5，美国上市公司持有的现金资产庞大，尚未实施的回购规模巨大，未来的回购将支撑美股继续走强。

二、我们认为美国股市处于牛熊转折点的12点基本面逻辑

1．就业市场状况和产出缺口状况已经不再支持国美经济继续扩张。

作为美国经济扩张的新里程碑事件，2017年三季度，美国经济 10 年来首次达到潜在产出（一国在充分就业状态下所能生产的 GDP）。此后一年，美国经济继续在潜在产出水平以上扩张，失业率在2018年9月创出50 年新低，降至3.7%，2018年二季度美国GDP年化增长率为4.2%，创下了自2014年三季度以来的最高增速，继续超过潜在经济增长水平。

历史经验表明，美国的失业率超越充分就业的失业率时，2年内就会出现经济衰退和股市牛熊转折。实际上，美国的失业率已经长时间超越了充分就业的失业率（5%或更严格的4%），美国的产出缺口也在正值上方（实际产出大于潜在产出）运行超过一年。在美国老龄化加速的背景下，就业市场已经难以支持经济继续扩张尤其是持续超越潜在产出水平的扩展。

图1:美国的失业率在充分就业的失业率水平下方运行

图2:美国GDP实际增长率已经超越潜在增长率运行一年多

2．经济周期现象及规律无法回避，美国经济的本轮增长周期已步入尾声阶段。

据路透统计，截止8月份，美国经济本轮扩张周期已达110个月，如果经济到2019年7月仍在增长，那将在扩张持续时间上刷新历史纪录。

实际上，经济周期现象及规律无法回避，美国十年期国债收益率与二年期国债收益率的利差趋于倒挂，本身就是市场普遍关注的美国经济即将步入衰退的重要信号。鉴于数十年来美国经济放缓和国债收益率曲线倒挂的密切相关性，市场对于美国经济未来放缓的担忧已然增强。

图3：美国经济距离刷新扩张周期历史纪录仅差11个月

图4：美国国债的利差倒挂往往伴随经济衰退

3．美国经济已经步入加息周期的中后期阶段，货币收缩和利率上行对经济增长和通胀的抑制效应将会越来越显著。

理论上，货币收缩和利率上行对经济增长和通胀的抑制效应存在直接的因果关系。实证中，货币政策效应的滞后性一般在 6-12 个月后开始显现（统计上的显著性）。从 2015 年开始加息算，美联储已经8次加息，美国国债利率超越长期回归均线已近2年。市场分析接下来的 1-2 年内，美联储还将加息多次，直到基准利率达到 3-3.5%左右。显然，美国经济已经步入加息周期的中后期阶段，越往后面，货币收缩和利率上行对经济增长和通胀的抑制效应将会越显著。

图5：美国国债利率超越长期回归均线已近2年

4．2014年底以来，美联储资产已经停止增长，2017年底至今，美联储资产已经显著下降近3000亿美元，美国股市的宏观流动性环境已经逆转。

图6：美联储持有证券数量已经下降

图7：美联储总资产已经在收缩

图8：美国基础货币总量已经显著收缩

5．全球层面的债务问题已经非常严峻，全球债务已经占全球GDP的318%，外围国家能够继续投资美国股市的资金空间已经非常有限。

根据IIF最新的全球债务监测报告，2018年1至3月，全球债务从2017年12月31 日的238万亿美元，增长达8万亿美元之多，至历史新高247万亿美元，且今年第一季度的增幅还创下两年来最大增幅度，全球债务已经占全球GDP的 318%。随着全球整体利率的走高和债务的继续扩展，沉重的债务负担令外围国家能够继续投资美国股市的资金空间已经非常有限。

图9：全球债务问题非常严峻

6．特朗普政府大规模减税政策带来的企业盈利增强效应将逐渐消退，美国2019财年的企业盈利增速必然下滑。

特朗普政府大规模削减企业所得税的做法，已经落地实施近1年，美国企业受益显著，盈利报表非常靓丽。市场预计，2018年度，标普500指数的盈利增速在减税的助力下有望超过20%。但我们知道，该减税政策对上市公司的盈利增长，在实施的第一年，是边际增量，刺激作用非常显著，到了第二年，直接性的边际增量已不存在。上市公司此后的盈利增长，依赖美国经济增长和减税对美国经济的长期刺激效应。鉴于各大机构（含美联储）均已经下调了美国2019年的经济增长预测，我们判断美国企业2019财年的盈利增速必然下滑。

7．美国联邦政府面临债务悬崖，财政扩张刺激经济的方式缺乏实施空间。

根美国财政部数据，在截至9月30日，美国联邦政府的债务总额达到21.52万亿美元的历史最高纪录。美国联邦政府的负债率已经处于约102%的高风险值上，如果继续以往的套路，则意味着美元和债务需要继续扩大发行。实际上，过往套路已经不可持续，因为美联储已经在持续加息并收缩货币供应，美国国债的发行已经遭遇成本攀升和缺乏买家的境地，美国政府的存量债务利息支付已经处于持续且大幅攀升状态。更重要的信息是，特朗普总统近期已经要求联邦政府各部门上报2019年削减预算5%的计划及方案。

美国政府（含州政府）的债务规模庞大且占GDP比重已经处于高风险值位置，严峻的债务问题使美国联邦政府面临债务悬崖，财政扩张刺激经济的方式已经缺乏实施空间。

图10：美国政府债务的利息支付将大幅攀升

图11：利息支付已占美国联邦政府2017财年总支出的6.6%

8．作为支柱行业的房地产领域，全美现有房屋销售已经连续6个月下降，美国房地产股今年累计下跌超过20%。

在美国经济增长持续强劲和美国股市独领风骚的背景下，作为支柱行业的房地产领域，全美现有房屋销售已经连续六个月下降，美国房地产股2018年初至今累计下跌超过20%。

房地产行业作为利率敏感性行业，2015年以来的加息，房贷利率已经从3.5%逼近5%。购房成本的增加和利率上涨对房价的抑制作用，已经导致美国房地产销售出现了明显的下滑。数据显示，美国 9 月份房屋销售出现两年多来的最大跌幅，经季节调整后的房屋销量下降3.4%，至515万套，全美现有房屋销售已经连续六个月下降。另外，具有前瞻意义的美国已获得批准的新建私人住宅许可数据也已经明显下滑。

图12：美国成屋销售和新建住宅许可已经明显下滑

图13：美国30年期抵押贷款利率与成屋销售

实际上，美国房地产市场表现一直不及整体经济，这一点已经反映在了股市上。2018年初至10 月12日，以美国建筑产品和房地产开发商股票为投资对象的安硕美国住宅建设ETF（the iShares Home Construction exchange-traded fund）累计下跌27%；SPDR标普房地产开发商ETF（the SPDR S&P Homebuilder ETF）同样处于熊市，跌幅达21%。

9．同样作为支柱行业的汽车领域，美国汽车市场已经步入销售负增长阶段，美国汽车股已经创出2012年12月以来最差表现。

与全球车市场销量下滑相一致，美国车市螺旋式下滑正在加速，而且没有展现企稳改善的迹象。2017年全年，美国市场汽车总销量为1725万辆，同比下滑1.8%，结束了连续7年的增长记录。2018 年，据MarkLines统计，9月美国新车销量(包含通用预测值的速报值)同比下降6.0%至1,43万辆，9月季节调整后年度换算值(SAAR)为1,744万辆/年，1-9月美国市场累计销量同比增长仅0.2%。

实际上，截至10月10日，欧洲汽车股处于特朗普上台之后的最低点，美国汽车股的处境甚至更差，创2012年12月以来最差表现。福特汽车股价跌至9美元下方，为2009年11月以来最低。通用汽车表现也为特朗普上台之后最差。有市场分析认为，由于经济前景的不明朗、利率的上升和贸易战导致的汽车关税影响，全球汽车市场的疲软表现或将是2016年年中以来全球经济复苏的终结先兆。

10．作为金融行业支柱的美国银行业，其股价走势与盈利增长的长时间且高显著性背离，隐含了对未来经营风险的极大悲观预期。

2018年，美国银行业的业绩持续大增，对应的银行股价却一落千丈。2018年一季度，美国银行业创下史上最丰厚的利润，净利润同比大增27.5%，至创纪录的560亿美元，美国银行业的ROE指标在今年一季度也达到11.44%，创下2007年以来最高水平。目前，美股六大银行均公布了2018年三季报，净利润同比增幅均达两位数，业绩延续了今年一季度的高增长。摩根大通(JPM.US)第三财季利润为84亿美元，同比增长24%，连续第三个季度营收和净利超出市场预期。富国银行(WFC.US)第三财季净利润60亿美元，同比增速高达32%，花旗集团(C.US)第三财季净利润增长12%。美国银行(BAC.US)及高盛(GS.US)三季度利润增速分别为32%、18%。

但美国银行股的股价走势，与其业绩截然相反。年初以来，截至2018年10月17日，摩根大通为上涨3.98%、富国银行、花旗分别累积下跌9.64%、4.92%。实际上，与今年1月高点相比，美国KBW银行股指数跌了17%。于此相对应，欧洲STOXX 600银行股指数跌 26%，全球系统重要性银行指数跌幅则高达27%。作为金融行业支柱的美国银行业，其股价走势与盈利增长的长时间且高显著性背离，隐含了对未来经营风险的极大悲观预期（股价低迷隐含了对未来经济下行潜在的坏账计提和市场风险折价）。

11．尽管2018年美股回购规模创记录且上市公司盈利受大规模减税政策加持而大幅增长，但股指走势并不强甚至堪称疲弱，显示市场抛压已经很沉重。

2018年以来，美股上市公司以前所未有的速度和规模回购自家股票。市场研究公司TrimTabs的报告显示，美国上市公司二季度宣布了4336亿美元的股票回购规模，几乎是一季度2421亿美元的2倍。2018年上半年，美国上市公司累计回购了逾6700亿美元股票，回购规模已超过2017年全年创下的5300亿美元纪录，再创历史新高。高盛公司预计，2018年股票回购规模将达到1万亿美元，比去年同期增长46%。与此同时，上市公司盈利受大规模减税政策加持而大幅增长。

在创纪录大规模回购和大规模减税政策效应释放过程中，美股2018年年初大跌，二、三季度强势上涨，10月份再度大跌，股指年度走势可谓波澜起伏，但年初至今却基本持平，未见明显上涨，甚至堪称疲弱，这充分显示市场抛压已经很沉重。

图14：美国股市回购规模创记录增长

图15：标普500指数与标普500回购指数高度相关

12．美国经济目前很可能正处于“增长拐点”位置，未来2年的经济增速将持续回落，经济衰退渐行渐近，美股已经是高处不胜寒。

美联储预计，美国经济增速将从今年的 3.1%回落至2019年的 2.5%和2020年的2%。10月26日，美国商务部公布的数据显示，美国三季度实际GDP年化季环比初值增加3.5%，而此前，第二季度美国GDP按年率计算增长4.2%，创下自2014年第三季度以来的最快经济增速。照此推测，美国经济目前很可能正处于“增长拐点”位置。未来2年经济增速将持续回落，经济衰退渐行渐近，美股已经是高处不胜寒。

按照美国经济研究局的标准，判断经济衰退，一般都要在经济增速显著回落2-3个季度以上，才能做出技术断定。但确定美国经济衰退时，一般美国股市已经大幅下跌数月了。目前而言，我们前瞻性确定美国经济增速已经开始下滑，最终将演化成经济衰退。

三、我们认为美国股市处于牛熊转折点的6点基本面支撑

1．美国股票市值占其 GDP 比重已经达到 192.2%的历史记录，远超历史均值或统计意义上85%的分布区间。

图16：美国股票市值占其GDP的比重

2．标普500指数成份股（除银行）的EV/FCF中位数值为41倍，而1998年以来的次高点仅为35倍。

图17：标普500指数调整后EV/FCF中位数值创新高

3．标普500市值加权后的市销率数据创历史新高、市销率中位数达2008年的2倍、市净率中位数创历史新高。

图18：标普500指数市销率和市净率创新高

4．标普500成份股的负债率中位数、企业价值对销售额的倍数（EV/S）中位数、企业价值倍数（EV/EBITDA）中位数、美国非金融企业债务占GDP比重均创出历史新高。

图19：标普500指数负债率和企业价值倍数创新高

5．美国股市背离全球股市的行情走势难以持续，后期有很大的趋同压力。

图20：美股对富时全球指数的背离已经很大

图21：美股对明晟（MSCI）全球指数的背离已经很大

6．房地产证券指数的表现作为领先指标，显示美国股市后期趋势扭转的概率非常大。

希尔威尔房地产证券指数在历史上多次显著领先于美股见顶时间节点。该房地产证券价格指数 2015 年 2 月和 2016 年 8 月两次见显著高点以来，随后美股已经于2015年8、9月和2018年2、3月出现了2次大调整。鉴于该指数2015年至今，一直处于高位盘整态势，根据历史高位下久盘必跌的经验判断，该指数很大概率会随着2018年10月份的美股指数大跌而演化形成下跌趋势，进而带动美国股市实现牛熊趋势转折。

图22：美国房地产证券总指数显著领先标普500指数

图23：美国房地产投资信托总指数显著领先标普500指数

图24：具领先性的美国房地产投资信托价格指数在历史高位徘徊

图25：具领先性的美国房地产证券价格指数在历史高位徘徊

四、观点总结

1、美国经济超越潜在增长率水平已经持续1年有余，显著低于充分就业水平的失业率数据和长短期国债收益率接近倒挂的现状，叠加美国联储资产负债表和基础货币绝对规模的持续收缩，意味着美国经济增长来自实体及货币层面的抑制力量越来越大，美国经济本轮复苏的顶点正在形成。美国股市的每一轮大熊市都是跟美国经济衰退相伴而生的，基于对美国经济趋势下行的判断，我们认为当前的美国股市正处于牛熊趋势转折期。

2、针对美国经济与股市，我们发现了几大背离现象：美国经济高度景气背景下美国汽车市场销量负增长和美国房地产市场连续6个月销量下滑的背离现象；美国银行股业绩优异与银行股显著下跌的背离现象；美国房地产股和汽车股大跌与美国股市整体强势上涨的背离现象；美股今年回购规模创历史记录与股指出现两轮显著下跌的背离现象；美国股市大幅上涨与全球股市显著下跌的走势背离现象。

3、通过历史估值比较，我们发现美股核心估值指标已经屡创历史记录：美股的市值占GDP比重达到创历史新高的192%；标普 500市值加权后的市销率、市销率中位数、市净率中位数均创历史新高；标普500成份股的负债率中位数、企业价值对销售额的倍数（EV/S）中位数、企业价值倍数（EV/EBITDA）中位数、非金融企业债务占 GDP比重均创出历史新高；标普500成份股（除银行）的企业价值现金流倍数（EV/FCF）中位数值为41 倍，而1998年以来的次高点仅为35倍左右。

4、尽管整体市盈率指标而言，当前美国纳斯达克指数为40倍，标普500指数为20倍，在美股历史市盈率中似乎并不太高，但考虑到特朗普大规模减税政策对上市公司2018财年 EPS的巨大贡献后，可以认为美股的市盈率较历史可比市盈率跟上述其他估值指标一样也创出了历史记录。

5、通过比较标普500指数与标普500回购指数，我们发现：2009 年以来，标普500指数与标普500回购指数的走势具有高度同步性和相关性；美国上市公司的大规模回购是美国牛市背后的强力推手。2018年美股创记录的回购资金中很大一部分是因特朗普大规模减税政策直接带来的增量，今年约1万亿美元的股市回购规模，很可能就是美股回购交易的顶峰。

6、一般经验，在每一轮经济繁荣周期的末端，银行股和地产股的走势具有领先性。美国银行股和地产股在 2018年背离整体股票市场，出现显著的下跌现象，很可能包含了对美国经济和股市下行趋势即将到来的悲观预期。