雪盈个股观察 | 特斯拉增长面临新挑战

文：雪盈证券

“ 在上周五，特斯拉宣布将在全球裁员7%。在宣布裁员计划后，公司股价重挫13%，市值在一夜之间蒸发60多亿美元。”

在上周的内部邮件中，马斯克说道：“未来几个月，特斯拉将需要进行这些削减，同时提高Model 3的生产率，并在制造工程方面做出许多改进。” 省钱去提升modle3的产能，马斯克已经把裁员的目的说的很清楚了。自从2010年上市以来，特斯拉股价已经上涨已超十倍，市值超过了500亿美金，成为了全球市值前五的汽车公司。

特斯拉作为新能源车企的先驱，虽然上市了接近十年，股价也上涨了超过十倍。但自从成立以来公司始终处于舆论焦点，市值不断超越传统汽车巨头的同时也成为被做空最多的公司。至今仍然有很多人在不断地争论特斯拉会走向破产还是成为下一代汽车巨头。

为什么会产生这么大的分歧？首先我们要从公司的麻烦讲起，

01—紧绷的财务状况

和之前我们谈过的在线视频一样，特斯拉的财务状况也有一个最显著的特征，那就是：缺钱。

从公司历史的自由现金流数据看，除了最近一个季度（18Q3）现金流为正，之前已经连续七个季度大幅为负，也就是说公司长期处于入不敷出的状态。另一方面，model3的扩产计划仍在持续进行，尤其是公司的中国工厂计划已经落地，预计初期的投资将在20亿美元左右。

这一切，简单的总结，都可以说明特斯拉非常缺钱。

既然缺钱，那么很自然地就要开源和节流。节流主要就是依靠裁员，重组提升效率。18年Q2裁了9%，上周五又裁7%。不过即使这样，特斯拉的总员工数仍在增长。根据马斯克在上周的裁员邮件中提到的数据，去年全职员工人数增加了30%（裁员前）。

这样看来，裁员也只能算是杯水车薪了。公司要依靠更多的外部融资来支持。

特斯拉的融资方式主要是发行可转债。特斯拉大部分的可转债利率仅0.25%，这就意味着这些可转债表面是债，实际上都是想要转股的。不然，利率不可能这么低，因为公司不带换股权的优先债利率是5.3%。很显然，对于特斯拉来说最好的情况是股价高于转股价，这样债权人就会倾向于完成转股，从而将债权转为股权，公司就可以卸下财务负担。

而正是这些看似压力不大的可转债，给特斯拉带来了不少麻烦。因为可转债转股的前提是股价要高于转股价，这样债权人才会选择转股。但偏偏特斯拉的股价在18年很长的一段时间里都在300元附件徘徊。

近期，有一笔一笔面值9.2亿美元、票面利率0.25%的可转债将于2019年3月到期。这笔可转债的转股价高达359.87美元/股，目前看转股的可能性不高了。这一笔可转债如果不能转股，对于公司的现金流会造成不小的打击。

根据三季报的数据，特斯拉账上的现金余额只有不到30亿美元，这一次兑付将会让本就不宽裕的特斯拉掏出三分之一的现金。

这笔可转债的兑付需求就是影响公司近期股价的最主要因素了，这或许也是前段时间马斯克如此急于打爆对冲基金空头而剑走偏锋、宣布私有化的主要原因。

现金流问题非同小可，一旦公司账上钱不够了，那么其他的一切都灰飞烟灭，这是悲观者看衰特斯拉的一个重要原因。

那么在现金流长期没有大幅改善，公司财务状况一直紧绷的情况下，为什么这么多人持续看好特斯拉呢？

02 — 从0-1的变革者

如今，谈到新能源车，大家都会想到特斯拉。这不是因为特斯拉是第一个做电动车的，而是因为特斯拉的横空出世改变了整个新能源汽车产业链的游戏规则。

这是特斯拉区别于传统汽车公司的一个显著特征，因为特斯拉在用自己的经销网络，拥有自己的充电站，拥有自己的电池储能技术，还以成本价格向客户提供各种服务，所以整体来看特斯拉不是一个传统的汽车公司。这种商业模式的创新是公司上市至今一直维持远高于传统汽车股的估值的关键所在。

如果在你的眼里特斯拉只是一个传统的汽车公司，那么产量在17年才刚刚超过十万辆的特斯拉是绝对不配有现在的估值的。

正是由于特斯拉在商业模式上的不断创新，对于客户体验的重视，才能让它拥有如此高的估值。这种模式和今天很多的传统行业的颠覆者一样，都拥有改变以往固有格局的魔力，其中就包括了我们上一篇行业观察文章中提到的奈飞。如果你仅仅把奈飞当做是一个简单的视频提供商，那么其现在的估值无疑是严重高估的。

以上都是谈虚的，下面我们来看看特斯拉具体做了什么变革。

性能：特斯拉的出现让电动车摆脱了只有环保，没有性能的标签。model s在百公里加速，峰值扭矩，最大功率等方面都不亚于同级别的燃油豪华车。

品牌：特斯拉代表酷和科技感。Model S 通过标配 17 寸中控显示屏、可实现完全自动驾驶的硬件、 OTA 空中升级等超前配置和软件以及生化防御模式等黑科技让众多用户体验到了传统豪华车之外的乐趣。

大多数传统的车企都需要花费不菲的费用在营销上，而特斯拉基本省下了这一笔钱。单看用户和媒体的主动传播就已经足够了。

服务：直营店服务，满意度远高于一般车企。保养周期达2万公里，是传统燃油车的两倍。 特斯拉甚至还退出了移动维修服务，即上门服务，帮助用户快速完成维修保养。对于特斯拉的产品和服务，有超过四分之三的用户表示非常满意，这比苹果都要高出不少。

技术积淀：电池技术及自动驾驶，是特斯拉脱颖而出的两个重要因素。

电池：特斯拉在电池方面的优势主要源自于三个方面，垂直整合的生产模式、电池包设计的技术经验以及电化学方面的技术优势。

垂直整合给特斯拉电池生产成本带来了较大的优势。16年收购solarcity，使特斯拉转型为全球唯一垂直整合的能源公司，向客户提供端到端的清洁能源产品。根据莫尼塔投资的估算，特斯拉电池包的平均成本在$135-145/kwh 左右，低于行业平均的$180-200/kwh。 由于超大电池工厂存在选址困难以及建设时间较长等问题，垂直化的生产模式在短期内具备一定壁垒。

电池包设计的合理选择所带来的能量密度的提升为特斯拉带来了极低的每英里续航价格，大大提高了消费者的接受程度。在价格和续航里程比方面，特斯拉的 model 3长续航版为消费者提供315英里的续航，售价是4W4美金，相当于每英里140美金；而同等级竞争对手的续航里程在173英里，售价3W5美金，相当于每英里206美金，特斯拉远远领先行业水平。

在电化学技术方面，特斯拉的三元电池在各方面的性能上都达到了相对最佳。特斯拉选择的圆柱形 NCA 电池，虽然一直是被认为牺牲电池寿命和安全性以换取能量密度和成本方面的优势，但是从特斯拉产品的性能角度看，这些并没有影响其车辆的使用寿命和安全性。

同样地，除了电池以外，特斯拉在全世界的充电桩建设也为未来的规模化效应打下了坚实的基础。目前特斯拉已经在全球建设了1386个充电桩，11583个充电桩。

无人驾驶：走在实践的最前线。

美国汽车工程学会SAE将自动驾驶分为0到5级，0级为完全人工驾驶，5级为彻底的无人驾驶中间的级别为不同程度的自动驾驶或辅助驾驶。当前大部分车企仍处于L1-L2级别，特斯拉率先推出L3级自动驾驶Autopilot。

在无人驾驶的技术上，特斯拉并不是最先进的。特斯拉的长处在于大量的实践数据积累。目前上路的每一辆特斯拉在自动辅助驾驶中都会处于”影子模式”来收集汽车驾驶数据（该模式幵不会影响汽车的正常行驶），然后将大量实测数据上传回特斯拉，经自主开収的神经网络系统深度学习来提升对行人和物体识别的准确度，最后以系统OTA空中软件升级的斱式不断完善自动驾驶体验， 给予车主新的惊喜。

目前技术最好的是谷歌的waymo，但目前谷歌waymo的成本过高，目前尚无法量产，谷歌采用的 Velodyne 64线激光雷达售价高达7万美元。

不过，激进的特斯拉过去几年在自动驾驶上出了不少事故，虽然最终调查的结果都让特斯拉躲过一劫，认为主要是车主的责任。但这依然让很多人对于自动驾驶技术的成熟度有很大的疑问。

说完了最重要的电池和自动驾驶，我们来看最后一点。

重塑产业链：首创汽车直营模式。汽车销售仅是服务的开始，消费者将在全生命周期内贡献利润（维修保养、超级充电、二手车、TeslaNetwork汽车共享）等，特斯拉汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍。 直营主要可以通过低库存来节约成本，同时还可以去掉传统经销商的分成。而且一般传统的连锁经销店模式并不适合新能源汽车，因为新能源汽车其实在售后维修保养这块大大不如传统燃油车。

以上的这些，是特斯拉重新定义汽车产品，成为新能源汽车，甚至整个汽车行业变革者的要素。

看完基础的信息，在看现在特斯拉在北美的销量数据，前十名的新能源车里面，特斯拉的三款车都进入了前五名，并且model3牢牢占据了第一名，且比2-5名的销量加起来还多：

当然，对于部分更极端的看多者来说，什么销量数据，财务分析都是多余的，单凭对马斯克的信仰就可以了……对于这部分人，买的不是特斯拉，而是马斯克。不过这里插一句很多人都误解了的信息，特斯拉的创始人并不是马斯克，马斯克只是公司的早期投资者而已。当然了，现在马斯克是特斯拉不可动摇的实际控制人，而且特斯拉高达二十多亿美元的激励计划已将马斯克与特斯拉深度绑定。

03 — 新的挑战

好坏两面我们都解了，现在来看看当前更加现实的问题。

比起现金的问题，大家更担心的是特斯拉正在变得跟传统汽车企业越来越相似。一旦变得像传统车企，那么特斯拉的想象空间就破灭了，公司就再也无法支撑起当前的高估值。

开始面临销售的问题：

上一段我们说了，特斯拉的品牌很强，花在营销上面的钱很少，靠用户的口口相传和媒体的新闻报道就够了。

但那是在产能不大的情况下实现的。

随着产能的进一步放量，目前特斯拉的销售并没有以前那么乐观了。一个很明显的点就是马斯克都开始在推特里卖车了。

从现实的数据出发，为什么说特斯拉开始面临销售需求的问题呢？

首先，19年开始特斯拉在美国的减税优惠将会逐步取消。由于特斯拉在美国的电动车总销量已经超过20万辆，从2019年1月1日起到货的车辆抵减税额从7500美元减半为3750美元，2019年7月1日起到货的车辆抵减税额再减半为1875美元，2019年12月31日后无抵减税额。

关于税收/补贴优惠的直接利好作用有多大，我们从中国汽车市场这两年的销量变化其实可以看得非常明显。前两年因为购置税减免造成的汽车销售增长，在如今购置税减免退出后已经连续4个月（2018/09-2018/12）同比增长低于-10%了。

一旦税收优惠减少，特斯拉相对于竞争对手的优势会进一步降低。此外，近期原油价格的暴跌，也进一步促进了燃油车的需求，降低了电动车的需求。

其次，是后来者的竞争越来越激烈。目前捷豹路虎的I-Pace已在美国开售，现代KonaEV、起亚NiroEV、保时捷MissionETurismo、奥迪e-tron电动SUV、奔驰EQCSUV等均预计于这一两年上市。而丰田，大众，本田，日产这几个重量级选手分别都计划在未来5-10年推出数十款电动车。

虽然特斯拉在电池，在智能驾驶等很多方面都有着深厚的积累，但这个积累的壁垒到底有多高，目前还不能确定。传统车企势必会依靠规模成本优势抢占电动车市场份额，填补高性能电动车市场空白，市场扩大的同时带来更激烈竞争。

最后，特斯拉在中国的销量并不如预期亮眼，也同样面临着激烈的竞争。而且随着贸易战的演进，特斯拉的价格劣势进一步凸显。

特斯拉受年中关税提高致售价上调的负面影响，三季度在中国大陆销量同比下滑37%，10月同比大跌70%，仅售211辆。虽然Tesla努力迎合中国市场，近日下调了在华ModelS/X价格12%-26%，通过承担大部分关税使售价基本回归年初水平，但S/X所在豪华车市场提振空间有限。

而model3系列在中国目前只有高性能版本，裸车价格达到了54W-70W，远远高于其在美国的定位。这部分的销量只能期待未来中国工厂产能的释放了。不过目前中国新能源汽车正面临补贴退坡加速洗牌，进入中高端车型面市周期的节点。大量本土汽车品牌如荣威MarvelX、比亚迪唐EV等从10万元向上突围，初创公司如蔚来、威马、车和家等则依靠科技属性加成也会分流Tesla科技光环溢价，整体竞争对手的加速崛起正在恶化Model3的竞争局面。

整体来看，特斯拉能否保证其品牌溢价及拓展其产品的需求成为了公司未来发展非常关键的一步。近期model 3获准进入欧洲的消息对于特斯拉来说其实非常重要。

结语：

从中高端的model s到平民版的model3，特斯拉往前跨越了一大步，从前是小众圈子里的大红人，现在已经杀入了大众市场。显而易见地，成为大众情人的难度比起在小众圈子里成为红人要难得多。

关于特斯拉的争论，已经持续了十几年，在过去的十几年里，毫无疑问是看多的一方大获全胜了。未来，你觉得哪一方会获胜呢？

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