文：杜冲，阿尔法工场研究员
导语：股价剧烈振幅之下，两家互联网券商新贵市值之锚究竟在何处？
2019年3月，富途控股(NASDAQ:FHL)和老虎证券(NASDAQ:TIGR)两大专擅港美股交易的互联网券商，先后登陆纳斯达克。
上市两个月以来，二者市值表现大起大落特别刺激：前者最多上涨61%后回落到发行价附近，后者暴涨210%后又一路跌破发行价。
剧烈振幅之下，两家互联网券商新贵市值之锚究竟在何处？本文将通过对两家公司各个数据维度的拆解比较，回应这一问题。
01 业务模式：互联网券商vs导流平台
虽然都被称为互联网券商，但从业务模式上看去，老虎截至目前却不够“实至名归”——它当前的本质是一家券商导流平台，这也是相比富途最明显的差异，甚至可以说是短板。
总部位于深圳南山工业园的富途，成立于2012年，由港股经纪服务起家，持有香港证监会颁发的1/2/4/5/9类牌照以及美国金融业监管局颁发的证券经纪牌照。
老虎总部位于北京朝阳区，目前持有美国券商牌照和注册投顾牌照，以及澳大利亚、新西兰等市场的券商牌照或许可；它在港股市场只拥有信托或公司服务者牌照，而没有香港证监会颁发的相应券商类牌照。
从现有牌照来看，两家的美股市场资质相当，但在港股市场资质维度上，老虎劣后于富途。
不仅如此，熟悉港美股互联网券商发展脉络的投资者都知晓，无论是富途还是老虎，它们在早期发展年间都扮演着“野蛮拓荒者”角色，所以在牌照申办等核心事务上都存在各自历史遗留问题，只是富途解决的相对快速一些。
因为牌照的桎梏，老虎证券创办伊始只得选择“寄居式”起家，即在获得了新西兰介绍型券商资质基础上，依托美国券商盈透证券（IB）开展港美股经纪业务（注：尽管老虎通过收购获得了美国互联网券商牌照，但一直没有基于该牌照开展业务）。
这样的历史遗留问题截至当下还在持续。
借助盈透证券，老虎的用户虽然可交易港美股，但是过程相对复杂（尤其是港股），因此其业务模式的本质仍是导流平台：老虎不真正持有客户资产，客户资产持有者为盈透证券。
不持有客户资产，没有来自持有资产的收益，仅收取相应交易佣金分成等费用，这就使其业绩水平难与富途相提并论：2018年，在交易额领先的情况下，老虎佣金收入只有富途的一半，而融资融券收入只有后者的1/7。
导流模式下的老虎对上游券商依赖性强，一旦发生意外状况，不能及时反应。比如今年5月3日，云集(NASDAQ:YJ)打新出现乌龙事件：发行方临时调整额度，老虎作为子承销商，由于不直接拥有客户账户，操作出现问题，投资者中签份额被改少。
02 业务结构：多元VS单一
【1】 富途的业务收入来源更加多元化，分散化趋势愈来愈明显。
富途证券以C端投资者和B端企业客户为中心，其业务及盈利模式不仅有交易佣金、融资融券业务收入，还有客户资金存款的利息收入；同时还包括B端企业客户的IPO承销及ESOP（员工持股计划）托管服务收入，并于2019年5月8日上线了企业服务新品牌——富途安逸（I&E）。
从多元化的角度来看，富途的模式更像嘉信理财(NYSE:SCHW)——一家从小型经纪券商逐步发展为金融服务巨头的美国财富管理公司，目前其市值570亿美元左右。
【2】老虎业务结构单一，77.6%收入来自佣金分成。
老虎收入主要来自交易佣金、融资服务费、投资收益、利息和其他（主要是新股申购相关收入）。其中，交易佣金为主要收入来源，占总收入77.6%。
从收入结构的角度来看，老虎与它的后端支撑盈透(IEX:IBKR)较为接近，后者佣金+利息收入占92%的同时，其他业务几乎没什么新业务细分。
仅从两家公司当前的业务结构推演未来，显然，富途的体量天花板看起来更高。
03 营收与利润：富途完胜老虎
【1】富途付费用户规模远大于老虎，且留存率也高于后者。
2018年，富途证券付费客户（入金用户）数量为13.28万人，同比增加65.91%。据招股说明书记载，客户的平均年龄为35岁，收入普遍较高，约43.8%的客户在互联网、信息技术或金融服务行业工作，客户留存率达到97%。
2018年，老虎证券入金客户数量为8.2万人， 2016Q1-2018Q4复合季度增长率为 30.4%。据招股说明书记载，71.5%的客户年龄在35岁以下，超过86.6％的客户年收入超过4万美元，客户留存率为81.8%。
【2】富途营收与利润完胜老虎
2018年，富途证券平台交易额达到9070亿港元，港股、美股交易各占50%。
同期，老虎证券平台交易总额为1192亿美元——约为9366亿港元。
需要指出的是，据老虎2019Q1财报会披露，其交易构成中美股占30%，港股10%。这意味着，在老虎的交易总额中，期货期权等交易金额的占比相当高。
二者交易规模看起来旗鼓相当，但在营收与盈利水平上却拉开了显著差距。
2018年，富途的营收为8.11亿港元（约合1.04亿美元），同比增长160.28%，同时实现1.39亿港元（约合1770万美元）的盈利，ARPPU(每付费用户平均收益)为6108港元。
在过去3年间，老虎证券的总收入呈不断攀升的态势，实现了从2016年的548万美元到2018年的3356万美元的飞跃，复合年度增长率147.6%，不过仍然处于亏损阶段（2016年、2017年、2018年净亏损分别为1081.1万美元、792.7万美元、4429.4万美元）。
老虎2018年的ARPPU在410美元（约为3218港元）左右，低于富途证券。
同时老虎2018年获客成本为265美元/人，高于富途的237美元/人。
必须指出的是，由于后发劣势，老虎在研发营销和以及品牌推广等方面的费用支出显得更为紧迫，一定程度上压缩了其利润空间。不过随着用户量的增长，规模经济效应凸显，成本—收益（亏损）比或将逐渐缩小。
5月24日，富途将发布2019年一季度财报，届时我们可以更清晰地对比预判其与老虎的发展趋势。
04 市值之锚：富途接近合理，老虎仍然过高
上市两个月以来，富途和老虎市值均经历了大起大落，外界对此深感不解之余也对如何判断它们的市值之锚较为疑惑。
我们看来，这样的问题可以通过同业对比的方式予以澄明：
作为专擅港美股交易的互联网券商，富途和老虎短期内难以达到东方财富(SZ:300059)和同花顺(SZ:300033)的估值水平；
而美股市场作为较为成熟的市场，同时也是两家公司IPO所在市场，嘉信理财与盈透证券的估值水平更具有参考意义。
由于老虎亏损，我们用市销率（P/S）指标来对比：
- 国内券商：同花顺P/S：33倍，东方财富P/S：28倍
- 国外券商：嘉信理财P/S：6倍，盈透证券P/S：12倍
- 富途P/S：13倍，老虎P/S：30倍
相比国内互联网券商的体量，无论从交易规模、营业收入、利润空间来看，富途和老虎都远远不及，因此把同花顺和东方财富作为它们估值的上限实际已经有失公允。
但即使如此，我们可以看到，老虎市值已接近甚至超过Ａ股两个对标标的的估值。相比而言，估值接近两家美股券商同行的富途，当前市值显得更为合理。
值得注意的是，富途和老虎上市之时，正是A股券商股迎来一波大行情之时，它们的暴涨或存在一定映射效应，而伴随A股券商行情的结束，二者如今的下跌也是遵循价值回归的表现。
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