美股为何10年长牛？

作者：@财主家没有余粮啦

从2009年初的低点迄今，美股已经历10年长牛。

——如果从2001年互联网泡沫破裂时的低点算起，美股已经历18年长牛；

——如果从1987年美股暴跌算起，美股已经历32年长牛；

——如果从1974年美股崩溃算起，美股已经历45年长牛；

——如果从第二次世界大战结束算起，美股已经历74年长牛；

——如果从大萧条期间1932年的股市低点算起，美股已经历87年长牛；

美股的运行逻辑到底是什么？

为什么它能在近百年时间里都这么牛？

先给大家贴一幅1968年迄2017美股盈利率（Earnings Yield）、10年期美债收益率与标普指数表现的对比图（右纵轴的标普指数为对数坐标）。

你是不是发现，美股盈利率和美债收益率，半个世纪来的走势好一致啊！

这就对了！

正是因为这种走势的基本一致性，保证了美股的百年长牛，而每次当股价大幅度偏离十年期国债收益率的时候，就会有一个“神秘的力量”把股价拉回来。时间最近的例子有1982年、1987年、1991年、2001年、2008年、2011年……

神秘力量，其实一点儿也不神秘。

我曾经无数次强调过，在信用货币时代，以本国货币计价的国债基本不存在违约现象，所以，国债收益率被称为“无风险收益率”，而10年期的国债收益率，因为比较稳定，通常被视为资本市场估值的基础——股票、债券乃至房产的估值，都与其密切相关。

正是因为美国的大多数公司在创造正收益，而且这个收益高于十年期无风险收益率，这才是美股近20年牛市的真正原因——说到底，美股的十年长牛，靠的是上市公司实实在在的赚钱来实现的。

巴菲特说过，股票价格短期来看是投票机，长期来看是称重机。

正常情况下，风险资产（股票、债券或房产）因为承担了一定的风险，所以其收益率一定要高于国债收益率（上图中的表现是紫线应该在浅蓝线上面）；如果其低于国债收益率，按照通常的逻辑来说，这是出现了一定程度的泡沫。

如果将10年期国债收益率看做价值基准，美股的表现正应了格雷厄姆的遛狗说法：

股票的价格就像狗，狗主人就像是价值，遛狗时，狗忽远忽近到处跑，但是总会跑回到人的身边。这就是股票和价值的关系。

不过，看看上面的图，狗有时候离开主人的时间可真的有些长，也有些远。

从1980年一直到2002年，22年时间美股的盈利率都持续低于10年期国债收益率，难道，美股存在着22年的泡沫？更何况，2008年金融危机袭来，美国绝大多数公司的盈利变得极差，由此导致美股盈利率远低于10年期国债收益率，此时的美股几乎是处于10年来的最低点，难道你反而说它充满泡沫么？

为了修正美股到底低估还是高估的逻辑，我引入另外2个指标对比：

——短期国债收益率与股票分红率对比，可以评估美股是否低估；

——市盈率与周期调整市盈率历史对比，可以评估美股是否高估。

对大多数股票投资者而言，购买股票更看重的是其近期表现，而这个回报通常以分红的形式体现，而这个分红也有一个对比的无风险收益率——2年期国债收益率（见下图）。

如果标普500成分股分红高于2年期国债收益率，基本上就是美股明显低估时刻。比方说2003年1月-8月，比方说2008年金融危机爆发至2017年底，持续10年时间，标普500指数成分股的平均分红都高于2年期国债收益率，这意味着美股一直被低估。

为什么说被低估？

是因为有个套利逻辑存在。

上市公司肯定是最清楚自家公司能不能挣钱、能挣多少钱的问题，如果股票的分红都比短期债券收益高，那资金肯定会涌入股市（而不是选择国债）——

进一步考虑，为什么不能用钱来回购自家公司股票？

更极端的，为什么不能在市场上发行债券来借钱买入自家公司股票？

这——正是2009年以来，美股上市公司不断大手笔开展股票回购的核心原因（见下图）。

甚至，即便是股票分红低于国债收益率，只要上市公司盈利远远高于国债收益率，股票回购活动就会一直持续，甚至还有继续发行债券来回购股票的。

例如，2018年开始，标普500成分股的平均分红率已经低于短期国债收益率，但美股股票回购却创下历史记录——1.1万亿美元。在2005-2008年，也出现过类似的情况。

股票回购极大程度影响了美股的涨跌——减少市场上的股份供给，增加了股市的购买资金，提高了每股的收益率。

因为上市公司的大规模股份回购，导致了美国股市上的流通股票数量越来越少（特别是标普500指数成分股），龙头股成交量也大幅度萎缩。越少的股份，越多的资金追逐，旋涡效应自然发生，价格迅速上升，与此同时，市场整体波动率被人为压制到极低水平。

通过上面图中标普指数与股票回购规模的关系，也可以看出股票回购与美股涨跌的关系。

可惜的是，到了2018年最后一个季度，创纪录的股票回购却没有像过去两年一样大幅度地推升股价，这意味着股票回购对美国股价的支撑可能正在到达极限。按照Ned Davis Research的首席策略师艾德-克里索德（Ed Clissold）最近的说法，

“粗略地看，可以说如果不是回购，标普500指数可能会远低于其他投资。”

Ned Davis Research认为，如果过多现金用于股息而不是回购，标普500指数将下跌10%；如果用企业再投资代替回购，大盘将下跌2%；如果企业只是持有过剩现金，大盘将下跌5%。

问题来了——

进入2019年6月，美股分红率再次超过短期国债收益率，意味着美股又被低估？

这个，我们就要看市盈率和周期市盈率了。

从市盈率（PE，价格/每股盈利）上看，在美股的百年历史中，如果PE高于20，美股基本就处于高估区间（见下图绿色线）——但是，有多次例外（见下图椭圆形圈起的时段）。1921年、1933年、2002年和2008年，因为美国经济陷入了严重衰退，上市公司的盈利变得很差，本来是股市低估的时刻，但如果通过PE判断，反而会得出美股巨贵的概念。

有鉴于此，诺贝尔奖获得者罗伯特-席勒提出周期性市盈率（CAPE）的概念，其实就是采用10年期平均市盈率来平滑市盈率的大波动，因此周期性市盈率也被称为Shiller PE。

结果发现，Shiller PE极好地对应了美股历史上几乎每一次高点和低点（见上图浅蓝色线），基本没有出现过错误。

目前美国经济并没有深陷衰退，22倍的PE处于明显偏高水平，而从2018年初到目前的Shiller PE水平，仅低于2000年的科技股泡沫期间和1929年的股市大崩盘前夕。

所以，通过这两个指标判断，我们反而认为现在的美股处于高估区间。

进一步地，我们还可以通过观察标普500成分股的市净率（PB）与市销率（PS）指标，辅助判断美股到底是高估还是低估（见下图）。

显然，无论是市净率还是市销率指标，美股都处于17年来的最高水平，这在很大程度上意味着美股是高估而不是低估。

综上所述，我们可以得出3点看法：

1）从上市公司盈利率与10年期国债收益率对比、股息率与2年期国债收益率对比上来看，美股依然处于合理价位区间，上市公司依然有动力进行股票回购，美股很难出现2008年或2001年那样的巨幅下跌；

2）从历史上的美股PE以及Shiller PE的纵向对比来看，美股处于明显高估区间，如果美国经济陷入衰退，那么标普指数的3000点，极大概率就是2009年以来美股上涨的终点；

3）从2017年开始，股票回购已经成为美股涨跌的决定性力量，但在2018年创纪录的股票回购之下，股市的上涨却有点差强人意；因为特朗普减税红利消失和海外利润流入美股减缓，根据有关金融机构统计，2019年美股股票回购规模可能很难超过2018年的水平，这也决定标普指数将很难涨过3000点。

再把以上三点归纳为一个结论：

2019年的美股，很可能和2018年一样，涨幅没多少，但波动率将大幅度增加，而且向下的概率远远大于向上的概率，但也不要指望出现2001年和2008年那样的暴跌。