百威“滞销”，2019全球最大IPO发行失败

港股今年最大的IPO，发行失败了。

百威英博(BUD.US)表示，决定不再推进亚太子公司（百威亚太）在香港的IPO计划。

公司称，由于包括现行市况等一些因素，百威亚太暂停上市。消息公布后，百威英博的股价一度大跌4.4%，收盘价为86.94美元，收跌3.04%。

作为世界啤酒巨头之子，百威亚太是亚太区最大的啤酒公司，2018年卖出了104亿升啤酒，营收和净利润分别为84.6、14.1亿美元，赚钱能力毋庸置疑，55%的毛利和16.7%净利远超国内啤酒股。

市场十分期待这个巨无霸的到来。

7月5日，百威亚太开始以40港元至47港元招股，若按上限，不计超额配售，最多将募764亿港元。

若发行成功，不仅将超越Uber，成为今年以来，全球最大规模IPO，更将超越2001年的卡夫食品，成为迄今为止，全球食品饮料行业最大规模的IPO！

按照2018年的业绩，对应的市盈率在38.5-45倍之间。华润啤酒在港股104倍，青岛啤酒也近40倍。另外，国内啤酒股的市盈率中位数为44倍。

看上去估值也不算太贵的百威亚太，却因为认购不足取消了IPO。

从发售环节来看，虽然百威亚太在国际配售和公开配售已录得足额认购，甚至有超购，但这次它没有引入基石投资者。

公司认为百威定价合理，自信能够吸引到足够多的机构投资者，不担心认购不足的可能性。

这给国际配售部分带来不确定性，因为投资者可以随时改变主意。香港媒体报道称，有长线基金因市况及外围经济问题，退出百威亚太IPO认购，这导致其他机构投资者“压价”或减少认购数量。

关于定价的进一步调整，百威和它的两大承销商意见也不一致，IPO只得作罢。

今年的港股市场不如美股火热，据腾讯报道，出于对港股市场不景气的考虑，阿里巴巴集团确认下调港股上市募资额度至100亿美元，此前其计划募资200亿美元。

百威这起百亿美元IPO计划搁浅的背后，到底发生了什么？

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40倍的百威亚太贵不贵？全球市场看亚太，亚太市场看中国。

亚太不仅是全球最大的啤酒消费市场，更是增速最快的区域之一，预计2018-2023年，将贡献全球啤酒销量增幅的47%。

而中国是啤酒消费大国，消费量占全球总量的22%，在亚洲市场的占比高达60%。

百威亚太是亚太区最大的啤酒公司，中国市场为它贡献了76%的销量。2018年共卖出了104亿升啤酒，营收和净利润分别为84.6、14.1亿美元，赚钱能力毋庸置疑。

它以中国、澳洲、韩国、印度和越南为主要市场。在澳洲和韩国，按销量算，它分别以48.8%和59.8%的市占率排名第一。

在中国，前五大啤酒企业华润啤酒（00291.HK）、青岛啤酒（600600.SH）、百威、燕京啤酒（000729.SZ）和嘉士伯，合计占了70.4%的市场。其中，华润占比23.2%，青岛与百威分别占比16.4%和16.2%。

按此前的招股计划，百威亚太发行估值达4982亿港元，而国产啤酒三巨头华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒当前的市值加起来只有1850亿。

一个百威亚太，比国产啤酒三巨头总和的两倍还要值钱。为什么？

在中国，以销售额计算，百威亚太排名第一，在高端及超高端啤酒领域，无论是销量还是销售额，它都排名第一。

2018年，百威亚太的销量是104亿升，华润雪花的销量是113亿升，青岛是80亿升，燕京是39亿升。但百威亚太的营收约合582.5亿元，华润雪花的营收为318.7亿，青岛的啤酒营收为262.3亿，燕京的啤酒营收为107.3亿。

如果换算成千升价格，百威亚太高达5600元，华润雪花为2820元，青岛为3267元，燕京为2736元。

也就是说，同样卖一瓶啤酒，百威亚太的价格几乎是华润雪花/燕京的2倍，青岛的1.7倍。

啤酒这东西，无论高端还是低端，原料都是麦芽、啤酒花、酵母和水，成本差异不会太大，更高的售价意味着更强悍的盈利能力。

2018年，百威亚太的毛利率和净利率分别高达55.2%和16.7%。华润雪花为35.14%和3.09%，青岛为37.7%和5.87%，燕京为38.53%和1.98%。净利率不在一个层级。

对应2018年的业绩，百威亚太的发行市盈率在38.5-45倍间。华润啤酒及青岛啤酒H股的市盈率分别为108倍和38倍，青岛啤酒A股的市盈率为40倍，A股其他啤酒股的市盈率在36.6倍至97.7倍间。

从资产端定价逻辑来看，百威亚太的发行定价，也算“合情合理”。公司还倾向把发行价定在招股价区间的中下水平，但最后认购仍不足。

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100亿美元募资VS疲软的投资者需求

百威亚太近100亿美元的募资额，对市场的抽资效应明显。在市况较差的情况下，投资者是否愿意为它38.5-45倍的估值买单，是关键。

从发售环节来看，公开发售虽并不像中烟香港，100倍超额认购那么火热，但百威亚太也获得了9倍超额认购，散户热情还可以。

不过，百威亚太没有引入基石投资者，这给国际配售部分带来不确定性，因为投资者可以随时改变主意。

此前，公司认为定价合理，自信能吸引到足够多的机构投资者，不担心认购不足的可能。百威亚太路演现场来的投资人很多，但观望者多于下单者。

香港媒体报道称，有长线基金因市况和外围经济问题，退出百威亚太IPO认购，这导致其他机构投资者“压价”或减少认购数量。

国际配售部分认购不足，公司要么取消发行，要么继续降价发行。

市场不好，没人愿意出高价。百威之前，瑞士再保险就宣布暂停子公司ReAssure Group Plc41亿美元的IPO，理由是投资者需求疲软。

据腾讯报道称，出于对港股市场不景气的考虑，阿里巴巴集团确认下调港股上市募资额度至100亿美元，此前其计划募资200亿美元。

作为承销方，摩根大通及摩根士丹利应该是希望公司定价在招股价以下。但在这方面，百威和它们意见不一致，IPO只得作罢。

换句话说，百威亚太这次IPO发行失败，更多是因为机构投资者觉得它太贵了。

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募资“为母还债”，投资者：很难接受

百威亚太IPO募资，主要是为了帮母公司百威英博还债。在投资者看来，这事并不那么靠谱。

1876年，百威英博在比利时鲁汶成立，靠着一路并购，经过140多年的发展，已经成长为全球最大的啤酒巨头，在全球的市场份额约为30%。2018年，百威英博卖出了超500亿升啤酒，实现营收546.2亿美元，净利润43.7亿美元。

但疯狂并购的代价也很明显，百威英博已经债台高筑。2018年，其资产负债率已经达到了69%，每年光利息支出就要50亿美元；商誉在它的总资产中占比达57%，如果扣除商誉部分，实际的资产负债率已经高达158%。

2019年3月，全球评级机构标准普尔下调了对于百威的评级，称在接下来的三个月里，百威如果拿不出一个清晰具体的减债方案，评级可能会再降一级。

好在亚太地区的业务增速快、潜力大，这为百威英博提供了一个向市场兜售“故事”的机会：分拆亚太区业务单独上市，稀释部分股权来缓解自己的资金压力。

在招股书中，百威亚太称：“本公司会将全球发售所得款项净额全数偿还结欠百威集团附属公司的贷款，以完成重组。”

即，百威亚太从投资者手中筹到的钱，要拿去给母公司还债，而不是用于发展业务，开拓亚太市场。

“我们对上市公司融资是为了还债这件事，还是很难接受，当然百威IPO要价和投资预期估计也有比较大的差异”。有投资者这样说。

另外，根据招股书，百威亚太在2019年至2023年间，必须在百威集团的全资附属公司的一个中央现金池中，存放24.5亿美元至30亿美元不等的存款。

一旦日后发生百威集团偿债困难的情况，百威亚太可能无法从现金池中提取资金。

百威踩中了今年最火爆的消费股、“抽烟喝酒”行情，却没有得到想要的结果。百威亚太和母公司巨额债务千丝万缕的关系，给IPO带来的影响，可能连它自己都没想到。

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百威亚太带来的启示

百威亚太折戟IPO，有市场因素，更多是公司个性的问题。相比之下，对于国内啤酒股而言，它带来的市场启示更重要。

观察百威亚太近几年的表现，读懂君认为它吃到了两点红利。

一是消费升级浪潮。由一带来二，即市场垄断、溢价能力的提升。百威在高端啤酒市场的市占率从40.2%提升至46.6%，一直稳居第一。

前者是消费侧的迭代，后者是供给侧的改革。在传统行业，后者往往是利润飙升的关键。空调行业最为典型。

早年多个品牌混战抢地盘，大家利润都不高。但近十年来，市场进入格力、美的双寡头阶段，其他品牌被边缘化，也由此拉开了它们十年十倍股的序幕。

早期，90%的啤酒消费来自低端市场，大家拼的不是品牌和技术，而是渠道和价格。

2013年，中国啤酒产量达到506亿升的顶点后，开始走下坡路，到2018年，产量跌至381亿升，同比下滑13.39%。

对比2018与2013年，青岛啤酒少卖了7亿升，营收下降了17亿，降幅6%；净利润下降了5.5亿，降幅28%。燕京啤酒少卖了18亿升，营收下降了24亿，降幅17.5%；净利润下降了5亿，降幅73.6%。只有华润雪花，少卖了4亿升，但营收增长了28.7亿，增幅9.9%，净利润增长了1.5亿，增幅17.9%。

在行业销量一定的时候，要提高行业的利润收入，能用的方法就只有提高单品的售价或进行产品结构的调整。这一点啤酒企业也知道。

所以2018年啤酒行业集体提价，幅度在5-10%的水平，距离2008年上一轮集体提价隔了10年时间。

除了提价，啤酒厂家同样在“节流”上下功夫，纷纷关闭低效工厂，玩起了自发性的供给侧改革。华润2017年关闭7家，去年又关了13家，青岛去年则关了杨浦和芜湖公司。

现在啤酒行业的格局是，华润雪花占据四川、贵州、辽宁、江苏、安徽，青岛占据山东、河北、山西、陕西，燕京占据北京、内蒙，百威占据福建、江西、湖北，嘉士伯占据新疆、西藏、云南、重庆。

看似稳定的格局背后，暗潮涌动。啤酒前五大企业的份额持续提升，2015年不足50%，2018年已到70%。

与此同时，消费升级浪潮下，低端啤酒市场逐年萎缩，高端啤酒进入快速增长期。

根据Euromonitor统计，中高端啤酒(终端统计价格7元及以上/L)占比，从2011年的38.4%提升至2017年的60.9%，消费额增速在20-35%间。

高端市场才是潮水的方向。早期的红利被百威先吃到了，但国产啤酒们在奋起直追，明显发力高端市场，推出多款中高端啤酒，向上布局。

比如，青岛推出了经典1903、奥古特、鸿运当头、皮尔森，燕京也推出了原浆白啤。而华润雪花不仅推出superX、脸谱系列、匠心营造，更斥资23亿收购了喜力中国区业务。

对比2018年与2017年，国产啤酒巨头的千升价格，已经有了明显的提升。其中，华润雪花提升了12.2%，燕京提升了9%，青岛由于本身基数较高，未明显提升。

这是一个新的开始。对于整个中国的啤酒行业来说，也许春暖花开还为时尚早，但寒冬腊月显然已过。

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