雪盈证券 | 港股投资笔记——福寿园

文：雪盈证券

最近整理福寿园的思考和研究，为港股上市5年的福寿园做个笔记，帮自己查缺补漏，也欢迎讨论。

企业基本信息就不赘述了，个人偏好是先做定性分析，判断是否有深入研究价值，再定量分析扫扫雷，过了这两关的企业估一下别买贵了就好，按此顺序这篇以定性分析为主。

以下会从行业属性，企业价值，护城河，增长潜力，管理层，市场竞争，重大风险几个方面分析。

一、行业属性

行业属性1：殡葬业几乎不受经济周期波动影响，需求端是基于死亡人口的预期，这一数据变化缓慢但确定性极高。

行业属性2：中国人自古以来有浓厚的孝文化，管理层也将此视为殡葬业在中国生存和发展的基础之一。这就意味在消费能力，市场价格等因素都相同的情况下，中国子女在殡葬一事上愿意付出更多，更多指的是多于对标龙头SCI面对的美国子女，这也是为什么管理层笃定福寿园所专注的中国殡葬业市场将是全球最大的殡葬市场，当然还有庞大的人口基数。

行业属性3：参加过葬礼的人都会有所体会，巨大悲痛之中的消费者几乎没有心情议价，这对于一门生意而言是巨大优势，但也让殡葬业被扣上了“赚死人钱”的帽子，对于企业来说闷声发大财是比较好的选择，相比之下放开更早的房地产行业再暴力也是你情我愿的市场选择。

行业属性4：为了方便亲人定期祭奠，本地人一般不会选择到外省下葬，也就是说各地墓园之间几乎不会产生业务竞争，因为服务的客户生活在不同的区域，这让殡葬业有了很强的地域性。

二、企业价值

福寿园当前85%以上的营收来自墓园服务（主要是卖墓地），但并不代表它要对标房地产公司。因为同样是开发地皮，地产项目的开发希望尽快抽回资金再投入以提高周转，而墓园项目的开发周期更长，重心在于未来超长时间甚至是永续地运营好此项目，这样墓地才能持续卖出好价格并赚取服务费。当下墓地确实是福寿园利润的主要来源，但长远来看服务才是福寿园的核心价值，墓园和殡仪馆都将是平台，而福寿园当下在全国的跑马圈地正是在搭建未来能承载服务的平台。

可以这样定义福寿园服务的价值：服务逝者+慰藉生者，二者对应到业务上就是售卖墓地+赚取服务费，而业务的需求市场就来自于庞大人口基数下的死亡人口+中国人骨子里的孝文化。

三、护城河

行业管制：殡葬行业高度管制导致准入门栏很高，大部分业务由各个地方政府操刀，福寿园算是民营企业中有的幸运儿，能进入到高筑的壁垒之内参与游戏。而当前作为主力产品的墓地审批极为复杂，强如深耕行业二十多年的管理层都拿此没办法，只能选择收购的方式进行扩张。

稀缺的人力资源：受天朝封建思想的影响，极少有人愿意从事殡葬业务，经验丰富的员工在行业内是稀缺资源，这种稀缺性是意愿而非技能导致的，所以很难通过批量招募培训新入行者来复制，福寿园雇佣的2235名员工本身就是一笔财富。

先发优势：公司上市5年期间已经收购了十几处墓园资产，并成功将领先的管理经验复制其中，这种稀缺资产的抢占及跨地区经营的经验为福寿园积累了一定的先发优势。

四、增长潜力

外延增长：福寿园作为行业内响当当的龙头，推算市场份额还不足2%，而对标的国际殡葬业龙头SCI已占据北美16%的市场份额。福寿园上市的主要战略目标就是争取最快速度扩张版图，而此时中国极度分散的殡葬业正等待着征服者，这一巨大潜力自然无需多言。但扩张之路也不是一马平川，收购项目中打包而来的官司也让管理层感到相当棘手，这个我们在风险中再谈。

内生增长：优质墓地的提价能力，生前契约，环保火化机，与政府合作的PPP项目，福寿园的内生增长潜力虽然看起来不像外延增长那么耀眼，但这些都代表着福寿园作为行业龙头的业务水准和创新能力，是企业长足发展最值得信赖的引擎。提价能力源自于优质的服务和墓地的稀缺性，生前契约是极具前瞻性地引入了发达国家高覆盖率产品，环保活化机则是顺应了政府倡导的火葬，PPP项目在增收的同时还能接洽到各个地方政府反哺外延增长。

市场增长：殡葬市场本身就处在增长之中，券商报告中都有不少数据这里就不啰嗦了，简而言之人口老龄化叠加城镇化进程再叠加消费升级等等，殡葬市场未来的整体增长是共识。但这里要提醒一句的是福寿园的核心利润源自于这个增长市场中顶端很小的一部分人，所以公司并不直接享受整个市场的增速。

行业经验：公司的三位执行董事白晓江，王计生，谈理安看看履历就知道都是深耕十年以上的行业专家，福寿园的管理经验带给新收购项目的转变就是最好的证明，这对上市后想要实现跨越式发展的企业来说是一笔巨额财富。

政府合作：福寿园的业务处在政府主导的市场中，纵观国内民营企业的发展史，面对国有资本，民营资本想要生存发展最好的策略是合作而不竞争，补充而不替代，否则可能会面对政策的<黑匣子>风险。福寿园的管理层在此方面很显老道，公司积极参与财政部牵头的PPP（政府与社会资本合作）项目，与多个地方政府通过BOT（建设-经营-转让）模式输出服务管理力求双赢，这为公司长远发展营造了良好的合作环境。

文化传播：中国老百姓需要更好的殡葬服务，但同时却非常忌讳谈及身后事，这一实际需求和意识形态之间的矛盾成为了殡葬行业在中国发展的障碍。福寿园的管理层正是看到了这一点，不遗余力地做了很多很多传递正能量的文化宣传，（感兴趣的可以翻阅一下福寿报和福寿人文），福寿园正在努力改变老百姓对殡葬过于忌讳的传统态度，我也不确定能否成功，但行业的任何一点改善龙头企业都将是最大的受益者。

五、市场竞争

殡葬行业虽然分散，但福寿园已经算是遥遥领先了，A股上市的福成股份刚刚开始转型殡葬业务，香港上市的2家公司中国生命集团和仁智国际集团都深陷亏损泥潭，前者于2018年年报中表达了行业很难做想要多元化的强烈意愿，后者今年拟更名为太阳娱乐集团，且不说规模和利润，二者未来似乎就和福寿园不在一条赛道上。

额外有一点值得思考：同样处于殡葬行业，它们失败于何处？这点我还没有最终答案，以下是中国生命集团和福寿园的2点对比：

从业务角度看中国生命集团的收入主要是殡仪服务和火化服务，墓地业务很少，而福寿园的主要收入都来自于墓地业务，看起来殡葬行业中可能要数墓地生意最好做。

从定位角度看，福寿园注重品牌打造，定位高端服务，为公司的产品带来了很多额外的价值，福寿园的员工平均成本是后者的2倍以上，只能说是高端有高端的代价吧，这种差异化战略也可能是福寿园领先的原因。

六、重大风险

外延增长的隐忧：前面提到收购对象里中打包而来的官司让管理层也感到相当棘手，我们先看下面两个收购对象有意思的变化：2015年收购辽宁观陵山75%股权作价2.8亿，经营3年后2018再此出手买下20%股权的时候花了1.2亿元，比2015年贵了60%；同样2015年的时候收购婺源万寿陵园75%股权作价4000万，经营3年后2018年再次出手买下25%股权时只花了450万，竟然比2018年还便宜了60%多。这一前一后的巨大差价就源自于婺源万寿陵园自收购以后整整打了3年的官司还未结束，诉讼金额还从4400万增长到5400万，虽然期间管理层始终坚持无须计提拨备（至于为什么见仁见智吧），但从年报中语气的变化可以看出案情的发展并不受控。这就是外延增长中的瑕疵，3年后再次增资时能杀价如此之多，可见这几宗诉讼影响之大，虽然5400万对公司长期业绩影响有限，但足以敲打敲打管理层的收购工作了。

好消息是公司痛定思痛成立了并购基金，采取了先体外再吸收的迂回战术，并购基金成立本身可以让公司先跑马圈地拿下一些暂不合规的项目，等时机成熟再由上市公司收购，这看似是顺理成章的事情（有同行此前也通过设立并购基金收购殡葬业务）。但带来的负面影响是降低了上市企业操作的透明度，且合资方临信的出现模糊了并购基金的初衷，管理层给出的解释是合资方在并购业务上有特殊的资源，能够帮助谈下不易获得的并购机会，话里话外影射出某些只能做不能说的事情。对于并购基金，我想首先定位模糊不至于一棒子打死福寿园，其次最重要的还是要观察它未来的运作是否真的在帮助企业扩张，暂时持中性观望的态度吧。

管理层正不正直：公司上市之后大举收购墓园资产，目前已累计了4.3亿的商誉，这会不会是管理层的灰色空间? 个人认为问题不在于管理层是否有猫腻，而在于在当下的福寿园有猫腻的话投资者能否接受？如果投资者认为管理层必须清澈，那还是不要投资福寿园的好；如果投资者认为猫腻可控也可以接受，那对于高速扩张的企业来说净资产中10%的商誉并不算很高，何况收购的是稀缺的墓地资源，在此问题上见仁见智，我算是相对乐观的。

《殡葬管理条例》目前只是征求意见搞就不细说了，不过我相信条例主要目的是行业规范，而行业的任何一点改善龙头企业都将是最大的受益者。

附个福寿园与国资的陈年八卦：福寿园在招股说明书上是一家民营企业，但它的前身最早可以追溯到80年代的一家国资企业——中国康华实业有限公司，董事长白晓江彼时正是该公司的副总经理。后经过更名，改制，股权交易乃至法院仲裁等一系列眼花缭乱的操作，福寿园变成了白控制下两个非盈利组织控股的公司，可以说是模糊处理的恰到好处，这也是福寿园总给人感觉有国企基因的原因吧，事情虽然已近过去多年，希望白董不要留下什么把柄。

七、总结

总结一下，福寿园作为民营殡葬龙头，提供差异化的高端服务，领跑在政府主导的低竞争赛道上，有一定抵御对手的铠甲并加装了动力强劲的外延和内生增长双引擎，主要风险围绕在管理层的良心上，就是这样一种姿态将去拥抱未来全球最大的殡葬市场。