都去买指数基金了，战胜市场就更容易了么？

文：伍治坚

在金融投资中，一对最重要的概念，是主动和被动投资。被动投资，指的是购买并持有一个市场组合，其目的是获得市场平均回报。而主动投资，则是指通过择股、择行业和择时来谋求获得比市场平均回报更好的投资回报。

主动投资，为了获取比被动投资更好的投资回报，需要承担更大的投资风险。其风险就是，投资者可能获得超过平均水平的回报，也可能获得低于市场平均水平的回报。市场中所有的投资者，加总起来获得市场平均回报。其中所有的主动投资者，获得的总回报是平均回报扣除交易成本。如果有一位主动投资者获得超额回报，那么必然有另外一个主动投资者的回报低于平均。因此，如果你不能在主动投资中战胜别人，那你就是那个被宰割的对象。

最简单的被动投资方法，是购买并持有一个市场指数基金，比如沪深300指数基金。在过去几年间，指数基金和ETF，受到越来越多的关注，也有越来越多的投资者选择通过指数基金进行投资。这种趋势，让很多主动型基金经理如临大敌，开始担心起自己的饭碗来。

一个被广泛引用的说法，是如果有越来越多的投资者选择购买指数基金，加入被动投资的阵营，那么主动型基金经理面临的竞争就更少了，因此他们更可能战胜市场，获得超额回报。

乍一看，这种说法似乎挺有道理。因为大家如果都去买被动型指数基金了，那么市场有效性就会下降。有效性越低的市场，价格偏离基本面的情况就越多，因此主动型基金找到这种价格扭曲，并从中获利的可能性也越高。

然而，验证一种说法究竟是否有道理，我们不能只看表面。我们需要去研究和分析证据。这样才能得出更加客观和理性的结论。

下面，让我们先来看一下美国的数据。

在过去几年中，选择被动投资的美国投资者，有了大幅度的上升。

举例来说，2008年年底，美国主动基金管理的总资产为46,000亿美元左右，而被动投资基金管理的总资产为11,000亿美元左右，约占所有基金管理资产规模的19%左右。而到了10年后的2018年底，主动和被动基金管理的资产规模分别为104,000亿美元和64,000亿美元，其中被动管理的资产达38%左右。也就是说，在十年间，被动管理的资产市场份额，翻了一番。

照上面的逻辑，在这段时间内，主动管理的基金应该业绩更好，因为有更多的人选择了被动投资。但事实如何呢？我们可以看一下标普公司公布的SPIVA研究结果。该研究统计了美国主动型公募基金战胜市场的比例。

2008年的SPIVA报告显示，截至2008年的5年间，无法战胜市场的主动型公募基金，大约为79%左右，也就是差不多有八成公募基金无法获得超额回报。到了10年后的2018年，回顾过去5年，无法战胜市场的主动型公募基金，为87%。

也就是说，无法战胜市场的主动型公募基金，不光没有减少，反而增加了。虽然有越来越多的人去购买被动型的指数基金，但是要战胜市场，反而变得更难了。

为什么会出现这种让人意外的发现？其实仔细想想，背后的原因也不难解释。总结起来，有这么两条：

第一、退出主动投资竞争，甘愿去购买指数基金的投资者，大多是有自知之明，承认自己没那么厉害的“输家”。在他们退出后，留下来继续专注于主动投资的玩家，其平均投资水平更高。

大致来说，绝大多数投资者，在一开始，心中可能都会有一个“投资大神”之梦，梦想自己有朝一日成为巴菲特第二。很少有人会在第一天就主动承认，自己没那么厉害，其实就是一颗被收割的“韭菜”。有一些投资者，在吃了亏以后，慢慢认清现实，认识到自己有几斤几两，以及战胜市场有多难，因此会选择加入被动投资的大军。在这种持续的自我筛选和淘汰过程中，参与主动投资的玩家更少了，但是留下来的却是更强的，或者至少赢多输少的。因此要战胜对方，自然难度也更高。

第二、市场的有效程度提高了。

有效程度的提高，主要体现在以下几个方面。首先，信息的传播速度更快，更廉价。和十年前相比，我们现在的网络速度要快很多，移动手机要普及很多，各种关于公司和经济的信息量大增，传播速度也更快。因此，基于信息时间差来谋求超额回报，难度大大提高。

其次，金融行业的人才数量，以及使用的工具效率，有了很大进步。在今天的投资行业里，考取CFA证书不再是一个稀缺品，而是一个必备品。大量重点大学的毕业生，包括很多研究生和博士生，进入基金投资和资产管理行业。任何一个有点规模的基金，如果没有几套基于电脑程序的量化投资交易策略，都不好意思跟人开口。所有这些因素，都提高了市场的有效程度。

主动投资的参与者更强，市场更有效，解释了即使有更多人购买指数基金，战胜市场却反而更难背后的原因。

上面说的是美国市场的情况，那么我们中国市场怎么样呢？很遗憾的，针对中国股市，还没有类似于SPIVA这样的统计研究，可以让我们直接观察到主动型公募基金战胜市场的比例。但是，我们也可以通过一些其他数据研究，来管中窥豹。

举例来说，在2007年时，在上交所所有的上市A股中，个人投资者所持有的股票市值，接近50%，远高于机构（32%左右）和法人（20%以下）的持股市值占比。但是到了十年后的2017年，个人持股占比下降到21%，而法人持股占比则上升到62%左右。也就是说，A股的投资者结构，在这十年间发生了巨大变化。股市中的主要力量，是公司层面的法人股，而非那些散户。能够让机构割的“韭菜”，将会越来越少，这将显著提高主动基金战胜市场的难度。

其次，在过去10年间，投资A股的基金数量经历了快速增长。截至2019年7月底，投资二级市场的公募基金数量，超过了6000只。而私募证券投资基金的数量，接近4万只。同行之间的竞争，大大提高了市场的有效程度，也让任何一只基金战胜市场变得更加困难。

如果在投资方面没有高人一等的信息或者速度优势，没有一套行之有效的战胜市场的策略，那么投资者更加理性的选择，是购买一些低成本的指数基金，努力保持不同资产之间的多元分散，并且坚持长期持有。这种看似愚笨和简单的投资方法，反而才是最管用的投资良策，能够帮助我们避免成为市场中被狩猎的对象，获得最好的长期回报。

希望对大家有所帮助。