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转自雪球，作者：基岩研究院

AVLR: 美国税务新政最大的受益方之一（上）

Avalara是一家基于云的税务合规性软件和解决方案提供商，在税务合规云合规软件缝隙市场如鱼得水。公司早在1995年就已登录资本市场，近年股价更是扶摇直上，屡创新高。到底背后是什么因素在支撑着公司业绩与估值的攀升，值得深究。

本研究将分上下两篇，上篇从业务角度切入，包括公司发展历史、股价、核心竞争力、同行业的横向对比等，下篇过渡到财务领域，拆解公司的盈利情况并进行估值。

1. 投资逻辑

1.1. 最高法院2018年6月裁定允许各州制定法律征收在线销售税，此举将加速税务合规解决方案的采用，这一政策驱动将始终存在

2018年6月21日，美国最高法院裁决各州可强制征收在线销售税。在做出裁决后，每个州都针对征收销售税制定了规则和条款，包括最低数量的交易和收入。在裁决之前，为了收取公司的销售税，必须在销售物品的州内有实体存在。由于45个州具体税务确定、报税和汇款的细节可能会有所不同，我们认为遵守所有法规将较为复杂，此举有望加速中小电子商务企业寻求自动化税务软件，将大力加速税务合规解决方案的采用。2018年三季度及之前，公司季度同比收入增速约为25%，但从2018Q4以后公司收入增速连续三个季度快速攀升，从32%升到了43%。公司收入的快速增长得益于新税务政策的大力推动，这一政策驱动将长期存在，驱动公司业绩长期稳定增长。

1.2. 公司产品主要定位于20-500名员工的中小企业，公司拥有庞大的法定税库，投资700多个预建集成，产品易于使用、易于实施，定位明确，且公司仍在大力投资或并购垂直领域的差异化内容，吸引垂直特定客户，公司竞争优势凸显

税务合规方案提供商Sovos和Vertex的目标客户是部署Saas的大型企业，其客单价可能超过10万美元，而公司平均客单价仅为2.8万美元左右。相比于Sovos和Vertex，公司针对的是50-200名员工的中小企业，Sovos和Vertex的网站集成数量低于100，公司投资开发和维护了700多个预建集成，旨在将公司的解决方案连接到广泛的领先业务应用程序，包括会计，ERP，电子商务，POS，定期计费和CRM系统。公司的集成实现了快速部署，旨在无缝嵌入客户的业务应用程序中，从而减少对昂贵的定制实施的需求。此外，其他针对中小企业的云下竞争对手一般缺乏广泛的集成和广泛的平台，这些竞争对手通常以较低的复杂性和目标客户作为主要目标市场。总体上，公司是税务合规云服务提供商缝隙市场的行业龙头，定位明确，公司产品易于使用、易于实施，能有效降低企业的部署成本。此外 Avalara仍在大力投资税务相关板块，扩大其他国家内跨境交易的功能，如2016年收购Gyori扩大了Avalara在巴西税务合规云计算市场的管理能力。Avalara可以管理增值税、燃油消费税、住宿税、通信税和垂直特定应用等。凭借其广泛的交易内容，包括庞大的法定税库，Avalara可以通过并购或快速补充定制内容来吸引垂直特定客户,公司竞争优势明显。

1.3. 税务合规自动化软件替代手工和定制化方案是中小企业税务合规市场的长期趋势，所在行业当前渗透率仍较低，公司有望获取更多的市场份额，此外公司积极通过并购进入跨境市场，前景良好

按照管理层对于美国市场的估计，仅仅美国税务合规市场每年约增加80亿美元。2018年，公司 2018年在美国市场的占有率约为3.19%，根据高盛对于核心市场规模的估计为50.68亿美元，由此估算出其2018年的市占率约为5.04%。JP Morgan认为销售税合规是所有具有销售规模的企业的主要痛点，一是跨越多个司法管辖区，税务规则的差异导致税务合规难，二是拥有这一痛点的企业数量会因为电子商务的快速增长而增加。中小企业特别是电子商务企业采购税务合规自动化软件部分替代手工和定制化方案是中小市场的长期趋势，目前税务合规行业仍相对分散，行业渗透率不高，行业前景良好。此外，税务合规的跨境方案是行业中下一个重要的增长点。近期，Avalara宣布收购了Portway International资产，这是一家为商家提供统一系统分类的公司。目前现在还处于早期阶段，但我们认为跨境可以为Avalara开辟另一个货币化机会，这可能会以多种形式出现：1）增加客户的应税交易数量，以及每笔交易的收入，2 ）添加特别需要跨境服务的新标识，3）增加需要后端服务的海关经纪人。目前公司来自海外的收入约为6%，跨境市场仍有待开发，前景良好。

1.4. 公司现金流充足，销售费用率平稳呈下降趋势，过去三个季度受益于政策收入快速增长，市场预期公司有望在2020年达成盈亏平衡，在2021年实现盈利

截止到2019Q2末，公司现金及现金等价物为4.416亿美元，占总资产的比重为63.78%，公司现金流十分充足。近年来三费比率基本处于下降趋势，销售费用得益于用户的快速增长，2018年开始降低。2018年行政费用率也处于下降趋势，研究开发费用率降低主要可能与产品相对成熟有关，从季度费用占收入的比重，三费保持平稳。过去三个季度受益于政策收入快速增长，Seeking Alpha EPS一致预期显示市场预期公司有望在2020年达成盈亏平衡，在2021年实现盈利。

1.5. 当前估值合理，但基于公司发展前景良好，仍建议持续跟踪和关注

鉴于公司所处行业长期受益于在线电子商务征税政策，基于2019Q3和2019Q4 35%的收入增速预期和下一季度可能会超出彭博一致预期增速，我们认为三季度超出管理层预期的概率仍较大。从卖方的观点来看，公司目前的目标价中位数为100.5美元，较当前价格86.07美元有16.77%的上涨空间。估值溢价主要来自于新兴行业龙头的地位。市场上卖方给予公司估值溢价偏高。截至2019年8月23日，公司收盘价为86.07美元，2019年6月增发价格为69美元。

2. 公司简介

2.1. 公司简介

Avalara是一家基于云的税务合规性软件和解决方案提供商，创立于1995年，总部位于美国华盛顿州西雅图，全职雇员1592人（12/31/2018）。Avalara帮助各种规模的企业实现交易税的合规性，包括增值税、销售和使用税、消费税、通信和其他税种。公司全面、自动化、基于云的解决方案、快速、准确且易于使用。公司的Compliance Cloud™平台可帮助客户管理全球各州，地方和其他税务机构施加的复杂繁琐的税务合规任务。Avalara为领先的会计、ERP、电子商务和其他业务应用程序提供500多种预构建连接器。每年，Avalara处理数十亿的间接税务交易，提交数十万份税务合规文件和纳税申报表，并管理数百万份免税证书和其他合规相关文件。Avalara总部位于华盛顿州西雅图，在美国、英国、巴西、比利时和印度设有办事处。

2.2. 历史沿革

公司成立于1995年，2018年6月成功登陆纽交所，保荐机构包括高盛、摩根大通、美银美林、以及三家机构JMP GROUP LLC、Stifel、KeyBanc Capital Markets。2018年6月，最高法院裁定各州可以强制征收在线销售税之后，2018年下半年公司业绩快速增长，财报得到不断验证，业绩和估值一路攀升。2018年8月16日，公司宣布在亚马逊商城Appstore上推出Avalara TrustFile，TrustFile帮助第三方亚马逊卖家处理销售税申报和合规问题，股价当日上涨14.68%。

2.3. 股价分析

公司上市至今，股价共经历了三个阶段：

第一阶段（2018/6/15-2018/8/19），这一阶段是公司上市的狂热期，由于市场上并没有相关公司上市，公司股价被热炒，上市当日涨幅高达87.25%。上市后第一个财报于2018年8月9日公布，财报没有超出预期，由于上市涨幅较大，股价开始回调，这一段股价回调12.66%，股指和云计算板块指数窄幅震荡。

第二阶段（2018/8/20-2018/12/24），这一阶段是公司上市后的第二个财报发布期间，且恰逢贸易战股指开始大幅度回调，公司上市后第二份财报于2018年11月7日公布，收入依然没有超出预期，这是自2018年新税务政策以来的第二份财报。这一阶段股价回调26.17%，超出股指下调的幅度。但值得注意的是，在2018年12月份股指大幅度下调的时候，该公司股价走平，代表股价已经反映了基本预期。且税务政策带来的红利没有在财报上体现。

第三阶段（2018/12/24-2019/08/23），随着贸易战缓和，公司股价跟随股指回升，且连续两份财报超出预期，财报公布当日，股价大幅度上涨，此时已经开始兑现政策红利。

2.4. 股权结构

从股权结构来看，公司目前高管持股比例为6.29%，机构持股比例为93.93%，先锋集团为公司第一大股东，持股比例5.75%。

近一季机构以增持为主，最大手笔的为WHALE ROCK CAPITAL MANAGEMENT 281万股增持，其全部仓位增持时间在一季度财报公布后到二季度财报之间，根据Bloomberg数据显示，其持仓成本约为68美元/股。

持仓超过百万股的共有6家机构，其持仓成本为34-68美元/股，平均持仓成本为52.37美元/股。

近三个月，内部人主要以减持为主。

2.5. 公司业务

（1）公司产品介绍

公司目前产品主要包括：税务计算与确定（AvaTax for Tax Determination）、纳税申报（Avalara Returns for Tax Return Preparation, Filing, and Remittance）、税务合规文件管理（Avalara Compliance Document Management）、专业服务、其他解决方案等。公司拥有核心企业客户数为9070家，客户分布在各行各业，从小企业到财富百强企业，公司客户以20-500员工的中小企业为主。

AvaTax：2004年推出的原创产品，公司的核心产品之一

AvaTax是Avalara于2004年推出的原创产品，并在原产品基础上继续发展其他行业和地区，扩充新内容。AvaTax按年度订购销售，提前一年支付。 2015年Avalara并购增值税板块相关的应用，功能扩展到国际跨境交易。预计Avalara将继续投资相关板块，扩大其他国家内跨境交易的功能，如2016年收购Gyori扩大了Avalara在巴西税务合规云计算市场的管理能力。Avalara可以管理增值税、燃油消费税、住宿税、通信税和垂直特定应用等。凭借其广泛的交易内容，包括庞大的法定税库，Avalara可以通过并购或快速补充定制内容来吸引垂直特定客户。

纳税申报：与税务计算功能整合，是公司区别竞争对手的优势之一

中端市场客户即20-500名员工的中小企业更喜欢不需要员工的端到端解决方案， Avalara纳税申报通常以年度订阅的形式出售，提前一年支付。通过与AvaTax集成，简化了归档过程，客户可以提交纳税申报或Avalara可以代表他们提交申请。Avalara提交纳税申请以及将收取的税款汇至正确的税务机关。通过2007年收购TrustFile，Avalara获得了一个独立的自助式Web解决方案。因此，Avalara的平台对中小企业客户和它有吸引力。

Avalara合规性文档管理

各种规模的企业都面临着对众多官方表格的收集，存储和管理的无数要求，包括税务执行证书，W-8表格，W-9表格以及许可证和注册。公司提供合规性文档管理解决方案，这些解决方案可以集成到AvaTax中，也可以作为独立解决方案使用。公司最重要的合规性文件解决方案是CertCapture，它创建，验证，存储和管理销售税减免和经销商证书。该解决方案使税务文档易于检索，并帮助公司的客户验证它们并使其保持最新。卖家收集免税证明（纸质和电子证明），以证明购买者免征营业税。公司的解决方案通过建立免税交易的审计跟踪，帮助公司的客户限制审计风险。

其他解决方案

MatrixMaster 是公司用于零售业务的大型产品责任数据库。MatrixMaster使识别具有通用产品代码（UPC）的产品的企业能够计算销售点的可征税性。

Avalara Cloud Connect 是公司为少数美国客户提供的硬件设备，这些客户专门请求了内部部署解决方案。Avalara Cloud Connect与我们的核心AvaTax解决方案相关联，并通过该连接保持最新。它可以在现场处理和存储交易，以便定期上传到AvaTax。此配置使Avalara Cloud Connect可以随时处理税务确定，即使在服务停机或通信网络速度下降或中断的情况下也是如此。

Avalara Licensing 是2018年秋季推出的服务，美国客户可通过该服务使用公司的在线平台获得营业执照和销售税注册。

VAT Expert 是一种基于网络的解决方案，可检查客户和供应商增值税号码的有效性，并以符合欧洲市场相关退货表格的发票形式提供增值税确定。

巴西税务合规解决方案：公司的巴西税务合规套件包括各种高度专业化的解决方案，可满足巴西的交易税制度。这些解决方案包括电子合规报告验证，电子发票认证和准备，税务确定和退货准备。

产品销售方面，公司目前主要以订阅的方式销售解决方案。通过具有成本效益的数字营销策略定位大多数潜在客户，并使用预测分析对其进行鉴定。公司对新老客户的大部分销售是直接的，通过电话进行。在某些情况下，特别是对于需求较大且更复杂的客户，公司进行面对面销售。小型企业客户可以通过自动化的自助订购流程订购公司的解决方案。

（2）公司税务云平台介绍

Avalara Compliance Cloud旨在管理不断变化的环境美国和全球的交易税合规。从广义上讲，

Avalara Compliance Cloud涵盖税收的综合生命周期从现场注册到准备，备案和汇款的合规需求减少错误，文档管理和审计风险。

Avalara Compliance Cloud使客户能够解决交易税合规的复杂性，实时处理交易，生成交易税确定的详细记录，并减少错误，审计风险和总交易税合规成本。Avalara合规云的主要优势包括：

1）全面遵守广泛的交易税义务。公司的平台为各种交易税提供一套合规解决方案，例如销售和使用税，增值税，燃油消费税，住宿税和通信税。公司的平台处理交易税确定; 纳税申报准备，备案和汇款; 税务记录维护; 豁免证书和其他合规文件的存储和管理。

2）实时税收确定。由于交易是在客户的业务应用程序中执行的，因此Avalara Compliance Cloud执行一系列功能以实时提供税务确定。公司的引擎验证实际交易地址，使用地理定位技术确定适用的税收管辖区，根据公司广泛的税收规则和法规数据库检查可征税性，确定适用的税率，并确定适用的免税和假期以确定适用的交易税。

3）易于实施。公司基于云的解决方案旨在易于实施和部署，并且通常可在几小时内配置和运行。为了简化实施，公司投资开发和维护了700多个预建集成，旨在将公司的解决方案连接到广泛的领先业务应用程序，包括会计，ERP，电子商务，POS，定期计费和CRM系统。公司的集成实现了快速部署，旨在无缝嵌入客户的业务应用程序中，从而减少对昂贵的定制实施的需求。

4）易于使用。我们的基于云的解决方案可以最大限度地减少客户的日常操作和维护任务，因为税务确定在其业务应用程序中实时发生。此外，我们的云架构可确保我们的税务内容更新立即自动应用于客户的交易。我们的解决方案通过功能强大且直观的基于Web的控制台进行管理，该控制台简化了配置，并统一了客户多个业务应用程序的管理，报告和退货处理。

5）降低总拥有成本。与内部部署产品相比，我们全面，集成的自动化，基于云的合规性解决方案套件可以大幅减少前期部署工作，硬件购买以及持续的维护和支持成本。我们的解决方案可以减少客户对人工研究的需求以及相关的高人员成本，并且无需针对单独的交易税合规功能拼凑出不同的产品和服务。

2.6. 核心经营数据分析

核心客户数量

2018年，公司的核心客户占公司总收入的85％以上，是增长和潜在未来收入的关键指标。中端市场一直是公司。截至2019年二季度末，公司核心客户数量为10430家，环比增长7.53%，环比增速在过去三个季度稳步提升。2019年二季度末核心客户ARPU为8754美元，核心客户季度ARPU相较于一季度基本持平，相较于去年季度水平快速提升。

净收入保留率

截至2019年二季度末，净收入保留率为111%，相较于上个季度增加4个百分点，在过去9个季度中，公司的净收入保留率一直稳定在106%-108%，基本保持稳定。

3. 行业概况

3.1. 税务合规行业规模

AVLR在2018年的年报中表示，仅仅美国税务合规市场每年约增加80亿美元，2018年AVLR收入为2.72亿美元，市场份额约为仅有6%的收入来源于美国以外，大部分的收入源于美国。根据JP Morgan 2018年的研报显示，其估计AVLR面临的美国税务合规市场高达86亿美元。根据高盛的研报显示，全球税务合规市场高达95亿美元，其中欧洲潜在市场约为23.9亿美元，美国市场约为71.8亿美元，高盛对于美国市场的估计略低于管理层的预计。我们按照管理层对于美国市场的估计，AVLR 2018年在美国市场的占有率约为3.19%（2018年来自美国的收入约为2.56亿美元），根据高盛对于核心市场规模的估计为50.68亿美元，由此估算出其2018年的市占率约为5.04%。

其市场估计逻辑为单用户销售收入乘以潜在用户数量得出总体市场规模。

AVLR主要解决的是交易税的合规问题。在美国，对于跨司法管辖区销售商品和服务的企业而言，计算，收取和汇出销售和使用税很复杂。州和地方司法管辖区对不同的商品有不同的税率和规则。比如，在伊利诺伊州和华盛顿州，所有糖果都需要缴纳额外的税，除非他们含有面粉；成人纸尿裤在康涅狄格州免税，但儿童尿布则不免税；不同的州对征税服务有不同的规则，如北方达科他州只收费娱乐/休闲税，而邻近的南达科他州则对所有服务征收销售税。此外，每个辖区都有不同提交申报的程序和不同的申请频率。

从JP Morgan与AVLR的客户和合作伙伴交谈，JP Morgan认为销售税合规是所有具有销售规模的企业的主要痛点，一是跨越多个司法管辖区，税务规则的差异导致税务合规难，二是拥有这一痛点的企业数量会因为电子商务的快速增长而增加。

3.2. 税务合规行业新政及其影响

2018年6月21日，美国最高法院裁决各州可强制征收在线销售税。在做出裁决后，每个州都针对征收销售税制定了规则和条款，包括最低数量的交易和收入。在裁决之前，为了收取公司的销售税，必须在销售物品的州内有实体存在。目前，37个州有关于在线卖家的关联法律，如下图3所示。

继南达科他州诉Wayfair决定之后，一些州已经颁布适用法律。目前已有11个州制定了法律要求亚马逊、Etsy或eBay等市场代表第三方向平台上的卖家征收销售税。未来几年内Needham预计将会有45个州在美国征收销售税。这些规则有利于Avalara的税务合规解决方案平台。

3.3. 主要竞争对手

Avalara的主要中端市场机会来自然的扩张，所以我们将竞争格局分为两类：1）致力于企业市场，致力于更现代化的云平台，传统的内部部署供应商；2）针对中端市场和企业客户的云供应商。在除软件供应商外，Avalara还与通过会计和专业咨询公司和DIY手工流程等提供的税务合规服务竞争。

Sovos：主要针对的是大型企业，提供合规分析，支持税务报告、裁定、电子发票等

Sovos智能合规云 – 第一个完整的现代税收解决方案 – 是一个连续和互联的平台，用于税务确定，电子发票合规以及向全球各国政府报税。公司支持5,000个客户，包括财富500强中的一半，并与各种业务应用程序集成。公司的团队遍布北美，拉丁美洲和欧洲。Vista Equity（一家美国私募股权和风险）于2012年从从ADP公司收购Taxware，并重新命名为Sovos，随后在2017年将该业务出售给了HgCapital。该公司的目标客户是部署Saas的大型企业，Sovos适用于SaaS或内部部署数据中心方法。该公司有70多个集成，包括SAP，NetSuite和Oracle以及其他重要的B2B应用程序包括Coupa，SAP Ariba等。Sovos集成的数量远远低于Avalara，其与Avalara目标客户不完全一致。

Sovos已经进行了多次收购以扩展其平台，包括：FiscalReps（保险费税合规解决方案），Paperless（电子收据和文件管理技术），Invoiceware国际（针对拉丁美洲的关键任务税和电子发票软件解决方案），Imaging Science and Services，Inc（文件管理和合规服务，使用豁免和转售证书），ShipCompliant（酒精饮料的合规和税务解决方案提供商），传达合规（纳税申报处理）和增值税资源（增值税技术，咨询和合规）。我们注意到这些收购是因为Avalara可能会与Sovos就技术或内容进行竞争。

Wolters Kluwer是一家大型全球咨询金融服务公司特别关注税收确定，但它提供的税收方面的服务为额外的增值服务。2015年，Wolters Kluwer收购了SureTax，SureTax是针对美国市场的税务计算引擎，SureTax专注于电信和能源终端市场。SureTax的产品主要针对的是垂直市场，而不是一个像Avalara的具有强大功能的平台。

ONESOURCE间接税合规（汤森路透）。汤姆森路透社产品为各行各业提供实时价格和服务规则和报告功能。 2017年11月，汤森路透将其间接税平台升级为可以的基于云的平台，由汤森路透或公共云托管。能力包括计算配置，证书管理，报告，合规性和DFI。汤森路透也创造了包括能源和能源在内的垂直解决方案。区别于Avalara，该产品面向大型企业客户。

VERTEX Incorporated是一家美国软件开发和IT /商业咨询公司，总部位于康涅狄格州新不列颠。Vertex提供销售税计算，增值税计算，豁免证书管理，合规和税务数据管理。我们相信Vertex主要提供的是针对大型企业的解决方案，包括Microsoft，LL Bean，Proctor＆Gamble，Starbucks，DirecTV和其他客户。Vertex大约有80个合作伙伴在其网站上的集成，远远落后于Avalara。

Sovos和Vertex的重点是每个客户获得比Avalara更大的ASP .Sovos和Vertex ASP 可能超过10万美元，而Avalara的ASP接近为2.8万美元。

另外一部分云下竞争对手一般缺乏广泛的集成和广泛的平台，这些竞争对手通常以较低的复杂性和目标客户作为主要目标市场，这些对手包括TaxJar、TaxCloud、Quaderno等等。

AVLR: 美国税务新政最大的受益方之一（下）

1. 公司财务

1.1. 收入分析

公司2018年度收入增长27.65%，2019第一季度收入增长38.44%，远超去年全年的收入增速。公司收入主要包括订阅收入和专业服务收入，其中订阅收入约占93%，6%-7%约为专业服务收入，近三年公司收入结构稳定。2018年订阅收入增长27%，专业服务收入增长36.51%。

从季度报表可以看出，在2018年6月美国最高法院裁决各州可强制征收在线销售税后第二个季度，公司订阅收入季度增速加快，且专业服务收入快速增加，使得收入增速快速增长。

1.2. 成本分析

从成本的角度来看，公司毛利率总体保持在71%-72%之间。但2019年一季度和二季度毛利率下滑至70%左右，主要原因是公司的专业服务收入毛利率存在波动，公司的核心业务订阅业务的毛利率从2017年以来基本稳定在73%-75%之间，近年稳定在73%左右，由于订阅业务占收入比重超过90%，所以公司年度毛利率波动较小。专业服务收入主要是因为提供的服务内容存在差异导致毛利率存在波动，从季度毛利率可以看到从2017年以来，季度毛利率趋势有所下滑，这与专业服务季度毛利率有关。不过实际影响不大。