被指伪造60%的销售额, 百济神州遭遇危机

文：花街视角

• 中概股公司百济神州（ 纳斯达克代码BGNE） 被指销售额造假
• 股价盘中一度跌超13%，创3月以来最大跌幅
• 百济神州最大仓位花街神秘基金Baker Brothers Advisors

纽约时间9月5号的夜晚，对于中概股生物医药公司百济神州来说应该是特别漫长的一夜，中国概念股在美国上市的2家生物医药公司之一百济神州（ 纳斯达克代码BGNE）被做空报告指出其销售额60%造假而轰动华尔街市场。

市值近100亿美元的百济神州公司自2016年2月2日登陆纳斯达克以来一直是中美大型基金眼中的天之骄子，自24美元发行价一路上涨到220美元最高，许多基金都重仓持有。做空报告是否揭开了该公司的背后神秘故事？花街视角编辑将一一整理说明。

在中国医药界，百济神州（NASDAQ: BGNE/06160.HK）无疑是一个特殊的存在：成立9年时间，研发项目烧钱无数，没有任何自研新药上市，公司尚未盈利并持续大额亏损，却跻身中国生物制药行业龙头行列，并在美股与港股实现双重上市。

继2016年在美国纳斯达克上市之后，18年8月8日，百济神州正式在港交所挂牌交易，发行价108港元/股。百济神州因此成为首家美、港两地双重上市的中国生物医药龙头企业。

事件指引：9月5日交易日的10点30分，资本研究公司 J.Capital Research

美奇金投资咨询有限公司突然发布的的一份新报告称，百济神州(BGNE) 很可能伪造了60%的销售额。这则消息引发震动，百济神州股价迅速大跳水，股价一度跌超13% 至 $121.72，创下3月以来最大跌幅。

J.Capital Research在这份43页报告里指出：

• 自2017年第四季度开始，百济神州在中国接管了Celgene药物的销售。它从Celgene公司买入药品，然后卖给中国经销商，再从经销商那里买回， 捏造了超过1.54亿美元的收入，夸大了近60%的销售额。
•  J.Capital Research已与中国监管机构确认过，通常内部候选人的临床试验将在年底前完成，而百济神州自己的药物试验无法在今年年底前完成，因此中国的报销清单上不会有新的药物。
• 百济神州为其没有披露地址或业务的子公司计入了6980万美元的“成本”。  J.Capital Research 认为这些成本用于往返销售。
• 报告同时显示百济神州的中国员工成本比行业认为可行的高出约6500万美元。研发支出总体上比直接竞争对手高出八倍。这进一步加强了 J.Capital Research的信念，即该公司在其九年历史未曾批准任一药物，存在着极度浪费或虚补费用的嫌疑。
• 2018年百济神州在北京以3800万美元购买了一栋已经拥有10年租赁合同的建筑物。 J.Capital Research认为这是关联方的交易，因为这一购买价格至少比当地正常交易高出1000万美元。
• 内部人士疯狂套现公司股票，已售出3.22亿美元的股票，其中包括该公司创始人的1.89亿美元的股票。

J.Capital Research在报告中表示：

百济神州60%销售额是伪造的。理由是：百济神州以极低的价格从一家公司购买药品，然后卖给一家拥有独家经销权的中国分销商。但由于市场需求低迷，与百济神州和Celgene签约时承诺的产量并不匹配。因此，百济神州偷偷地从分销商那里买回了这些药品。一部分回购的药物被储存起来，而一部分可能被销毁。J.Capital Research估算大约有60%的销售额是极具欺诈性的。中国市场上并没有流通这些药物，百济神州将其销量夸大了约33%。

百济神州在广州有一家空壳公司，名为广州百济神州，成立于2017年7月11日，但通过实地走访发现地址是假的，公司也没有任何业务。该公司提交给国家工商行政管理局(SAIC)的年度报告显示，公司的员工数为零。重要的是，百济神州广州分公司在2017年以及2018年香港上市前均未接受审计。

虽然在广州百济神州的注册地址处没有运营的公司，也没有员工，但是公司成本巨大。通过中国律师获得了广州百济神州的法定财务报表。2018年，广州百济神州没有公布收入，但显示亏损了人民币4.8亿元(约合6980万美元)。

这家空壳公司虽说成立于2017年7月，但直到2018年才开始运作。2018年，该公司成为当时华健医药有限公司的100%控制股东。华健是百济神州唯一一家获准买卖药品的子公司。百济神州所有Celgene药物的销售都是通过一家中国独家经销商进行的，在收购华健之前，百济神州没有合法途径回购这些药物。在中国高度监管的环境下，企业买卖药品需要获得特殊的分销许可证，华健正好有这一资格。

2018年9月，华健被两家公司以61.2万美元现金收购，并更名为百济神州广州分公司(简称BPG)。百济神州报告称，其对BPG的估值仅基于其药品买卖许可，并将其归类为资产收购，而非业务合并。

奇怪的是，这家空壳母公司的注册资本从2018年6月11日的20万美元增至1580万美元，9月24日增至5000万美元，12月27日增至9000万美元。如果公司没有产生收入，则需要使用资本金来买东西。上述每一次资本金增长都恰好发生在季度末之前，将为该公司提供足够的资金以增加库存。

因此，BPG利用其空壳母公司的资金，购买了被记录为“已售出”的Celgene药物。资本研究公司采访了BPG的员工，员工证实，华健从中国分销商那里购买Celgene药物，且被记录为公司库存。

在被收购之前，BPG似乎已经购买了大约2500万美元的Celgene药物，但实际上这笔钱根本没有支付出去。随后百济神州收购了公司，并延长了公司贷款期限，以使BPG能够支付这笔账，而无需记录为债务。

图为百济神州广州空壳公司地址为某粮油店楼上民宿，百济神州在2018年花费近7,000万美元用于该“管理成本”的地址。

J.Capital Research同时公布了该地址为：Room 168, No. 333, Jiufo Jianshe Road,

Knowledge City, Zhongxin District Guangzhou. 广州市

J.Capital Research背景简介

根据该公司网站描述其为美奇金（北京）投资咨询有限公司（J.Capital Research ）成立于2010年，总部设在香港，在北京、上海、纽约、悉尼分别设有办事处，主要为海外机构投资者提供独立深入的中国宏观经济分析、行业研究以及上市公司股票分析。服务的客户主要是来自美国、欧洲、香港的机构投资者。当然，比起大名鼎鼎的浑水公司，这家公司其实名不见传。当然，这些做空公司与浑水公司(Muddy Waters Research)一样都注册登记在香港。个中原因我们下回篇幅解释。

百济神州公司背景简介

百济神州于2010年在北京成立，是一家致力于研究和开发全球领先靶向及免疫抗肿瘤药物的新药研发公司。2016年2月2日，百济神州(BGNE)登陆美国纳斯达克，发行550万股，募资1.32亿美金，发行价为24美元。此前，百济神州曾于2014年11月和2015年5月进行了两次股权融资，分别获得7500万美元和9700万美元的资金。招股书中显示百济神州上市前已经聚集了如Baker Bros.Advisors、高瓴资本、中信产业基金等国内外顶尖的投资机构。

据百济神州称， 该公司有十余个新型靶向及免疫抗肿瘤新药处于不同研发阶段，包括:

第二代B-RAF 和 EGFR双重抑制剂

高选择性的强效的PARP抑制剂

具有同类最佳潜力的高选择性的BTK抑制剂

高活性的PD-1单克隆抗体

其中前两个项目已经开始与默克雪兰诺合作全球开发。

2017年9月27日，百济神州通过转让在研产品的开发权，与美国Celgene新基公司共同开发其PD-1抗体BGB-A317，以此获得对方约2.63亿美元的预付款、1.5亿美金的股权投资、未来高达9.8亿美元的里程碑付款以及新基公司销售BGB-A317的特许权费。在宣布与新基合作后，公司股价出现数个交易日大涨，累计涨幅成功50%以上。到2018年7月该股最高涨至$220, 两年涨幅近10倍， 创下了生物中概股涨幅奇迹。

这里面重要的角色Celgene公司是美国大型生物医药公司，在本年1月，美国制药企业百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb）已宣布将以现金+股票的形式收购Celgene公司。

百济神州公司后面的基金

• 2011年4月，百济神州（中国）有限公司成立；
• 2014年11月，百济神州完成7500万元美元A轮股权融资（高瓴资本领投2500万美元）；
• 2015年4月，百济神州完成9700万美元的A-2轮股权融资（高瓴资本领投1850万美元）；
• 2016年2月，百济神州纳斯达克上市，完成1.82亿美元的公开发售，发行价24美元；（高瓴资本为基石投资人）；

在百济神州创立至今的8年期间，高瓴参与和支持了百济神州共计7轮的融资，从2014年的A轮，到2015年的B轮，从2016年美国上市，到上市后的定向增发，再到香港上市，高瓴是百济神州在中国唯一的全程投资人。

在最新披露的持股声明中，高瓴资本持仓市值排名如下：

• 1. 爱奇艺 10亿$  加仓352万股
• 2. Uber 7亿$  加仓1500万股
• 3. 百济神州 6.8亿$
• 4. 好未来 5.2亿$  加仓165万股
• 5. 京东 4.9亿$  加仓70.9万股
• 6. Sea.Ltd 4亿$ (腾讯领投的东南亚文娱公司)  减仓288万股
• 7. 阿里巴巴 3.4亿$  加仓9万股
• 8. Enstar 3亿$ (保险公司，高瓴的浮存金)
• 9. Facebook 2.8亿$
• 10. 泰邦生物 2.6亿$
• 11. 拼多多 1.9亿$  加仓443万股
• 12. 新东方 1.6亿$  加仓170万股
• 13. B站      1.6亿$   加仓553万股
• 14. 特斯拉   1.5亿$  加仓66.8万股
• 15. 58集团   1.5亿$  加仓236万股

高瓴资本持有百济神州接近10%的股份，在目前高瓴资本的投资组合中可以说是超级重仓。在百济神州持股基金里排名第三。

基金持股百济神州第一大仓位的就是Baker Brothers Advisors，在花街对冲基金行业内一直有着“六大”生物科技基金（The Big Six）根据花街视角编辑今天采访的花街业内人士表示，通常在美国IPO的生物医药公司如果有这六大基金参与，那么融资发行基本确定可以成功，否则变数极大。

Baker Brothers Advisors可以说是这 “六大”基金中最神秘的一家，如果你搜索基金的名字，那么你会很失望的发现这个拥有将近100亿美元管理资产的“巨无霸”竟然连自己的网站都没有。正如Baker Brothers Advisors其名字所昭示的一样，这个基金是由Julian Baker和Felix Baker 这两个亲兄弟于2000年在纽约创建。Felix Baker在斯坦福大学是免疫学博士，而Julian Baker则在瑞信第一波士顿的私募基金部开始了自己的职业。在成立自己的基金之前，Baker兄弟还与Tisch家族一起成立了一个投资生物科技领域的公司。

2003年, Baker Brother Advisors在SEC申报的管理资产只有2.34亿美元。截至2019年6月居然已经膨胀到146亿美元。并持有123个公司股份的全世界最大的生物科技对冲基金之一。从2011年到2015年这五年里，其投资组合中前20大的持有公司的5年累计回报高达344.80%，远远高于标准普尔指数同期140%的回报水平。

我们研究发现，与其他对冲基金分散量化来对抗风险的投资方法不同，Baker brothers Advisors的更倾向于把投资比重放在少数几个公司上。所以在他们前10大持有公司占整个投资组合的70%以上。这给其带来丰厚的回报，但是，假设其中出现爆雷情况，后果也不堪设想。百济神州目前是其第3大仓位。

一直在卖出，从来不买进

花街视角编辑也核实发现，自上市以来，百济神州公司管理层从未买进公司股票，IPO以来一直都在大量卖出。套利情况非常惊人。

百济神州研发费用高企

根据资料显示2016-2018年，百济神州公司主营收入分别为107万美元、2.38亿美元、1.98亿美元；同期净亏损-1.19亿美元，-9330万美元、-6.74亿美元。

从收入构成看，公司主要靠产品收入及合作收入两大板块贡献，2017年合作收入占比总收入的89.63%，在各项开支中，公司除去产品销售成本及行政成本都在增加外，最主要是研发这块“烧钱”严重，直接从2017年的2.69亿美元大幅增长152.42%至2018年的6.79亿美元，约合人民币47.94亿元。

创新药、抗肿瘤药研发周期长、前期耗资多实属正常，但一年投入近50亿就令人惊讶。据报道市值3000亿元的国内医药巨头恒瑞医药，其在2018年累计投入研发资金也才26.70亿元。百济神州烧了人民币47.94亿元。根据资料显示百济神州的研发人员工资是同行的3倍，加上期权激励达到4.7倍。

J.Capital Research指出百济神州高额研发支出和转移IPO融资的质疑很明显是存在的事实。

根据收到消息，数月前有人士实名举报百济神州管理混乱帐目不清，随即该事件被迅速摆平，而J.Capital Research也是在该举报后才开始调查百济神州。

百济神州公告回应

今天盘前，百济神州发布公告，对沽空机构J Capital Research关于“伪造销售额”等指控作出回应，回复称,“2019年9月5日，一家所谓的做空机构发布了一份包含众多针对百济神州失实、毫无依据且具误导性指控的报告，旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。报告中的指控为公然造假”。但是回应内容并没有具体解释做空报告的指控。

结束语：目前百济神州全部Pipeline产品组合包括8种内部开发或临床阶段的在研药物，包括三种处于中后期临床的在研药物，分别是BGB-3111（Zanubrutinib，BTK）、BGB-A317（Tislelizumab，PD-1）、BGB-290（Pamiparib，PARP），以及2种外部合作在研品种，分别是 Avadomide（CC-122，NHL）和Sitravatinib（多激酶抑制剂，NSCLC）。

BGB-3111是治疗包括慢性淋巴细胞白血病（CLL），细胞淋巴瘤（MCL）和华氏巨球蛋白血症（WM）在内的B细胞癌症的BTK抑制剂。Pamiparib是一款针对PARP1和PARP2靶点的在研小分子抑制剂。

一家烧钱无数，管理层一直套利的公司其实并不可怕，但是，作为一家标榜中国生物医药龙头公司，成立9年市值超百亿美元公司没有一个Pipeline被批准才可怕。 而在花街视角编辑采访中要求匿名人士透露百济神州还有更大的地雷没有爆发，直指其数据。

百济神州的Zanubrutinib （BGB-3111）与BGB-A317已经提交上市申请在2019年应该有最终结果，豪赌在其中的高瓴资本与Baker Brothers Advisors基金已难以下船，这一把能否成功？

我们拭目以待。