中国央行逾四年首度调降七天逆回购利率逆周期调节发力

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路透上海11月18日 – 中国央行公开市场周一进行的七天期逆回购中标利率下降5个基点（bp）至2.50%，为逾四年来首次下调。分析人士认为，10月宏观数据显示经济下行压力仍大，加之实体经济融资成本依旧居高，仍有必要引导实际利率下行，逆周期调节因此发力。

中国央行逾四年首度调降七天逆回购利率逆周期调节发力 — 资料图片：2018年9月28日，中国北京，中国央行总部。REUTERS/Jason Lee

他们并指出，本周三LPR（贷款市场报价利率）将进行新一轮报价，考虑到MLF（中期借贷便利）和逆回购利率已先后调降，预计此次LPR下调基本已成定局。

缺席15日后，央行公开市场稍早进行了1,800亿元人民币逆回购操作，期限七天，中标利率降5个基点（bp）至2.50%。业内人士认为，此举追随了月初中期借贷便利（MLF）利率跌势，并未完全超过预期，同时也进一步巩固了周三的LPR下调预期。

时隔仅一周，中国央行上周五再次进行MLF操作利率则持稳，在缴税高峰期缓和资金压力同时也投放了长期流动性，维护同业市场平稳。而连续两个月在没有到期的情况下进行MLF操作，表明在通胀压力未消的背景下，货币政策在总量上会更倚重定向工具，或令降准预期有所弱化。

央行公开市场11月5日近等量续做4,000亿元一年期中期借贷便利（MLF），并时隔逾三年半意外小幅下调利率5个基点。继美联储再次降息后，央行顺势调降MLF利率，助力降低实体企业融资成本提振经济，表明在稳增长和稳物价之间，央行更偏向稳增长。

以下为分析师评论：

–天风证券固收孙彬彬团队：

降逆回购利率符合央行利率调控转型方向。逆回购利率和MLF利率都是央行的政策利率，长期分化不符合利率调控转型的方向。从历史上来看，两者基本也是一同调升，而且幅度相同，但时间上有先有后，并非完全同步。三季度货币政策执行报告也提出“健全央行政策利率体系，增强利率调控能力”。因而，MLF降息5bp之后，逆回购利率调整会迟到，但不会缺席。

逆回购降息5bp显示央行态度更加积极。此前市场预期央行在通胀高企、内外平衡等掣肘之下，为了稳定市场预期，逆回购利率暂时不会调降，此次降利率时间节点上超出市场预期。这表明当前央行还是更加关注稳增长、降成本，通胀目前只是结构性的，内外平衡中还是对内为主。

–财通基金固收分析师郑良海：

本次是继11月5日MLF利率下调以来，央行再度调整市场利率，虽空间不大，但较超市场预期。此前MLF与逆回购利率调整基本同步。本次分两次调整，利好分两次释放，一方面有助于稳定近期资金利率的走势，应对银行负债成本特别是因为结构存款严查后，中小行负债成本问题；同时有助于推动银行第三次LPR报价下调的意愿。虽然LPR报价主要是MLF加点，但MLF降中长端成本，逆回购降短端资金成本，央行通过降低市场利率，给银行支持，进而推动LPR下行。

也是对境外央行宽松潮特别是美联储的相机抉择操作。全球央行宽松潮下，人民币利率保持高位，央行政策特立独行，理论上人民币趋于升值，币值稳定，利于长期资金流入，但透支未来，不利于周期同步，转移和输出国内产能，长期增长压力加大；而外部因宽松货币政策带来长期经济增长预期，从而在资产价格上有所反应，美联储等政策反而利于短期热钱流入。中国央行政策跟随的压力较大，适度调整，适度对冲国内外主要经济体货币政策差异，同时可以缓解稳增长和稳定金融机构预期。

央行三季度货币政策执行报告在加大逆周期调节和删除总闸门的同时，也强调保持定力，防范通胀扩散预期。虽然通胀是短期+结构性的，但也不可忽视。央行降低MLF和逆回购利率的根本目的是推动LPR下行，进而达到降低实体经济成本，实现稳增长的目的。脱虚向实，仍是政策的取向。稳健的货币政策取向从此前的中性偏紧向中性偏松过渡，本质是稳经济。未来仍然会有下调准备金率和市场利率可能性，但并不意味政策转向全面宽松。

–国家金融与发展实验室特约研究员蔡浩：

在MLF象征性调整之后，央行下调逆回购利率，某种程度上是让资金利率曲线同步下移，目的不外乎两个：一是要通过市场化方式继续降低社会融资成本（LPR），要考虑银行利差的承受能力，降成本的目的是为了稳增长，这是三季度央行货币政策执行报告中所反映出的头号目标；另外，接下来可能会迎来地方债提前批次的密集发行，发行前将资金利率压一压，有利于减轻未来地方政府债务负担。

那么央行降息是否会持续？虽然央行在货币政策执行报告中认为，目前“不存在持续通胀或通缩的基础”，但“稳定经济主体的通胀预期”是央行报告中的第二目标，从这个角度来看，短期继续下调政策利率的空间不大。相反，央行还可能通过管理流动性的方式，防止市场出现降息预期，进而稳定通胀预期。

再往前看长一点，通胀和经济的走势会决定央行货币政策实施的空间，如果通胀如央行预期般逐步企稳向下，而经济不及预期，则仍有降息空间。如果通胀预期高，而经济企稳加快，则市场利率上升将不可避免。而最纠结的情况是通胀高，经济不及预期，央行将面临更大的压力和更艰难的选择。

–光大保德信基金首席宏观债券分析师邹强：

央行态度更加积极，对通胀结构性的判断更加明确。如果说上次央行下调MLF利率打消了市场对通胀上行导致货币政策可能收缩的预期，那么这次下调逆回购利率进一步说明，央行判断是结构性通胀，所以不仅不会收缩，甚至还可以更加积极。

服务实体还是要松金融。由于MLF直接连接到LPR，所以MLF利率的调整可以直接理解为降低实体融资成本。可是我们看三季度货币政策执行报告，经过了LPR一系列的改革和降准之后，竟然平均贷款利率是上行的。这说明货币政策传导的问题通过改革的手段影响是偏长期的，短期内效果甚微。目前想要降低实体融资成本还是要在负债端（金融体系）做文章，这是下调MLF利率之后又下调逆回购利率的逻辑。

对冲经济下行的意义弱，释放积极信号的意义强。对于货币政策近期有所转松，我们认为倒不是经济下行压力有多大，而是整个自上而下的政策风气在转向更加积极，政策从减法转向加法。本来四季度经济下行压力是环比下降的，在此基础上货币再宽松，事实上是在配合各种偏加法的政策。

关于降息的节奏，我们认为至少还有一次。维持上次MLF利率下调时的判断。

–长城证券债券首席分析师吴金铎：

央行把“逆周期调节”放在更加突出的位置。当前经济下行压力明显增大，稳增长和逆周期调节必要性凸显。而除了票据利率大幅下降，三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率和个人住房贷款贷款利率较上季度均小幅上行。资金面总量略紧加上资金价格变贵进一步抑制了10月社融需求。

当前相对于猪通胀，稳增长以及实体经济融资成本下降和逆周期调节对于央行来说或更重要。

下一阶段货币政策展望，央行三季度货币政策执行报告指出“加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力”，“注重预期引导，防止通胀预期发散”。预计年内LPR还有10BP左右下调空间。同时年内还可能继续有针对货币政策传导渠道进行修补的定向措施，如定向降准、TMLF（定向中期借贷便利）和其它定向措施。预计央行还会进一步完善银行的资本补充体制机制，通过永续债、定增和优先股等方式重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。

–光大证券首席债券分析师张旭：

今日七天逆回购利率紧随MLF利率下行，主要是维护政策利率曲线的正常形态。事实上，自2016年2月以来的绝大多数时间，一年MLF与七天逆回购之间的利差都维持于75bp。货币政策通过收益率曲线进行跨期限传导，政策利率曲线的形态是市场收益率曲线的基础，因此收益率曲线过为平坦或过为陡峭都会阻碍货币政策的传导，所以此次下调逆回购利率更利于提高货币政策的传导效率。

此外，逆回购资金是商业银行负债来源中的一部分，七天逆回购利率的降低可以压低银行的负债成本，引导LPR利率以及实际贷款利率的进一步下行。

11月以来，央行分两次操作MLF共计6,000亿元，分别降低MLF和逆回购利率5bp，且实施定向降准释放长期限资金约400亿元，这些操作都有助于降低银行的负债成本，引导LPR下行。LPR由MLF利率和报价利差两部分组成，当前MLF利率已经先行降低了5bp，且报价利差仍有下压的空间，我们预计11月20日的LPR有可能降低10bp左右。

我们认为，央行于12月再度降准的概率较大。该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性，从而改善商业银行的流动性指标，缓解其信贷投放所面对的流动性约束。

–东方金诚首席宏观分析师王青：

这是10月25日以来七天期逆回购首次开展。由于其间的11月5日MLF招标利率下调5个基点，同为货币市场利率，今天七天逆回购利率随之下调相同点数，符合市场预期。

我们认为，此次七天期逆回购利率下调，有望扭转此前四个月货币市场利率边际走高，且8月和10月DR007（存款类机构七天期质押式回购）利率水平已高于上年同期的状况，宽货币势头有望恢复。

这一方面将降低金融机构平均边际资金成本，推动本周三的一年期LPR恢复下行态势，降低企业实际贷款利率；另一方面，这也是在当前宏观经济下行压力加大背景下，监管层释放出清晰的逆周期政策调节力度加大信号，这会有助于稳定市场信心和四季度宏观经济运行。

预计LPR将会下调5个基点，具体来说可能是一年期下调5个基点，五年期以上品种将保持不变。

–德国商业银行亚洲高级经济学家周浩：

降低逆回购利率一方面是经济比较弱，另外央行可能也是做预期管理，这样可以控制通胀预期发散。但逆回购利率进入下降通道其实是不容易的，要降低至少20个bp，市场才会有宽松的感觉；所以也就是说MLF利率要降到3.10%左右，但目前的通胀环境肯定是不允许的。所以即使看到大规模的宽松，也要等到明年1月份之后，要看之后通胀的具体表现。