研发+并购铸就洛克希德•马丁军工 帝国，国内军机龙头爆发可期

1、洛克希德-马丁：航空起步，四大主业逐步确定 全球防务龙头地位

1.1公司历经四个阶段百年发展，无实控人股权结构凸显成熟运营

洛克希德•马丁公司（以下简称“公司”）是由美国国防制造巨头洛克希德公司与马丁•玛 丽埃塔公司于 1995 年合并设立，现为全球第一大综合防务供应商。公司历经百年时间， 经过四个阶段发展，在多元化、体系化发展战略的指导下，依靠研发前沿化、产品谱系化、 并购全面化三大路径，逐渐成长为世界第一大国防军工装备生产商。公司核心业务覆盖航 空、电子、信息技术、航天系统和导弹等五大板块，1995 年合并设立至今进行了 50 余次 的公司外部并购，不断完善其在军用电子、航天防务和卫星通信方面的业务布局。

洛克希德•马丁公司历经百年发展股权已实现高度公众化，为无实际控制人公司。公司前五大股东合 计持股 41.15%（截至 2017 年 12 月 31 日），分别为美国道富银行（STATE STREET CORPORATION）持股16.48%，资本世界投资者基金（CAPITAL WORLD INVESTORS） 持股 7.69%，美国先锋集团（VANGUARD GROUP INC.）持股 7.09%，贝莱德集团 （BLACKROCK INC.）持股6.72%及美国银行（BANK OF AMERICA）持股 3.10%，公司大股东均为投资公司或基金管理公司。公司长期以来并无实际控制人，由职业经理人团队负责经营管理，体现了公司成熟的运作能力。

洛克希德•马丁公司聚焦军机主业，航天、导弹、直升机等业务板块齐头并进巩固世界防务巨头地位。 在2015年收购西科斯基公司，同时置出信息系统和全球解决方案板块业务（IS＆GS）后， 公司将业务板块划分化为航空、航天、导弹与火控（MFC）及直升机与任务系统（RMS） 四大板块。按照各版块营收占比来计算，公司主业军用飞机制造业务营收占比 39%，典型 产品为美国第四代战斗机F-22及F-35；直升机与任务系统营收占比28%，其中主体为2015 年收购的西科斯基公司，代表产品为世界闻名的“黑鹰”系列直升机；航天系统2017年营 收占比19%，主力产品为美国第三代GPS系统卫星和其他各类卫星；导弹与火控系统占比 14%，主力产品为“三叉戟”系列潜射洲际导弹和其他各型导弹。

1.2财务指标持续稳中向好，近年来业绩波动为业务调整导致

得益于先进的研发能力及稳定的政府采购，洛克希德•马丁公司自 2006 年十二年来业绩稳健，近年 来业绩波动为业务调整导致，2017 年营收与利润同增达到历史新高。2007 年，公司营业收入首次达到400 亿美元水平。2009-2011年营业利润下降主要为 IS＆GS板块开始做出 调整，剥离了PAE业务（建筑工程咨询）及EIG业务（企业整合）。在业务调整及人员精 简措施完成后，公司航空、航天及IS&GS板块业务收入虽然有所下降，但整体营业利润在 2012-2014年期间连续三年增长。2015年收购西科斯基公司，并置出整个IS＆GS板块后 业绩后，营业利润迎来飞速增长，2017 年营业收入首次突破 500 亿美元，营业利润接近 60亿美元，与营业收入同时达到历史最高。

洛克希德•马丁公司毛利率与净利率基本同步增长，2017年在修正递延所得税影响后，净利润绝对额 维持稳定增长趋势。公司毛利率及净利率均受2012-2013年期间的业务精简调整影响，毛 利率在此期间由 8.56%（2011）上升到 12.55%（2014），净利率由 5.71%（2011）上 升到7.93%（2014）。由于西科斯基公司的低毛利率影响（2.92%，2014），公司在收购 西科斯基后毛利率回到了12%以下水平。

洛克希德•马丁公司2016年净利润同比增长47.07%，主要源自信息系统和全球解决方案板块（IS&GS） 置出为公司带来了15.49亿美元的利润。2017年净利润同比减少62.24%，主要原因为精 算假设贴现率及所得税率的调整，递延所得税资产减少，最终在损益表上表现为所得税费 用的增加，排除递延所得税影响，净利润同比去年仍有增长。

1.3两次回购叠加养老金投资计划损失压缩净资产，实际ROE 低于报表值

（一）两次股本回购计划及分红占用大量净利润

两次股权回购计划使公司股本减少四成，推升公司股价同时压低公司净资产。为实施 现金分红及员工持股计划，公司于 2002 年 10 月开始第一次回购计划，计划回购数量为 2300 万股，此时公司股价仅为 30 美元/股左右。2002 年流通股数量达到最高点约 4.55 亿股后，公司流通股数量一直呈下降趋势。2010 年，公司发布新一轮总开销不超过 30 亿 美元的股本回购计划，至 2018 年 6 月 24 日发布中报时公司流通股数量约为 2.85 亿股， 较 2002 年减少了约 37.36%，股价也在 2018 年 4 月达到历史高点 357.5 美元/股，约为 2002 年股权回购计划颁布前 11 倍。由于股价不断攀升，注销回购股票的过程不仅冲减了 股本和资本公积（股本溢价），还冲销了大量留存收益，使公司净资产加速下降。

洛克希德•马丁公司十二年维持高额现金分红水平，股息占净利润比例持续上升。与其他成熟的大众 化美股公司类似，洛马公司在采取股本回购计划的同时，每年现金分红的金额绝对值也在 不断增长，同时股息占当年净利润的比例也持续上升。2016年，公司净利润因出售子公司 取得收益增幅较大，股息占净利润比例下降。2017年，由于设定受益计划精算假设贴现率 及所得税率的调整，递延所得税费用增加，公司净利润绝对额大幅下降，所支付股息占公 司当年净利润107.74%。

（二）养老金计划投资损失使公司净资产减少七成

洛克希德•马丁公司为帮助员工规避养老金投资风险，采取由公司承担主要精算风险和投资风险的养 老金计划。公司养老金设定提存计划（Defined Contribution Plans）的主要依据美国1978 年颁布的《国内税收法》第 401 条 k 项条款核算。依照该条款核算的养老金计划通常被称 为 401k 计划，始于 20 世纪 80 年代初，是一种由员工、企业共同缴费建立起来的完全基 金式的养老保险制度，经过多年发展已经成为美国诸多企业首选的社会保障计划。

401K 计划给企业带来了丰厚的税收优惠，但401k计划的投资运营风险完全由雇员承 担。以安然事件为例，由于安然公司员工 401k计划中大多投资于安然公司股票，且出售受 到限制，安然事件导致2万多安然员工养老金损失高达 20多亿美元。资本市场景气度波动 也对员工养老金账户产生大量负面影响。因此，公司为保障员工退休福利，逐步开展了由 企业承担风险的设定受益计划（Defined Benefit Pension Plans），和原有的设定提存计 划并行。截至2017年，公司养老金资产公允价值达到 350亿美元，子公司洛克希德·马丁 投资管理公司获得授权，负责做出计划资产的投资决策。

会计新规使公司报表充分体现养老金负债实际情况，公司养老金计划为 ROE数据失真 主要原因。2006年颁布的 SFAS 158号准则对企业设定受益计划养老金负增长的列报做出 了详尽规定，2008年受金融危机影响，公司计划资产投资损失、精算损失及前期服务费用 达 73 亿美元，导致公司净资产仅为 2007 年末的 29.21%。累计其他综合收益不断积压为 公司ROE数据失真主要原因，公司累计其他综合损失在 2017年末高达125亿美元，ROE 超过400%，剔除累计其他综合损失后ROE为16%。

2. 超前研发助力公司掌握军用航空技术制高点，不断拓展新业务支撑公司发展持续性

2.1 研发体系完整且方向超前，国拨研发经费保障产品研发进度

（一）两级机构协同创新，三阶段研发体系研发满足各项目不同需求

洛马内部拥有两级研发机构，研发生产呈体系化，独立研发能力突出。公司建立技术 创新的常规机制，从总部级的创新中心到臭鼬工厂、先进技术实验室等产品研发设计、技 术预研机构，构建协同的创新体系。公司涵盖美国未来作战概念、装备设计研究，始终和美国军方（政府）保持装备研制的战略一致。

洛马公司研发体系分为三种阶段，满足不同项目需求。

• 第一阶段（Current）为支持型号量 产的研究阶段，如高精度红外望远镜（NIRCam）正处于该阶段，将随同 JWST 望远镜发 射；
• 第二阶段（Next Gen）职能为确定已确定型号改进性能，如纳米铜（Nanocopper） 技术正处于该阶段，未来将用于芯片、太阳能电路板及液晶屏焊接；
• 第三阶段（Gen After Next）为预研阶段，如在国防高级计划局资助下开展研究的光子成像技术（SPIDER EYE）， 预计将光子芯片用于太空望远镜，可以极大减少望远镜重量并图像处理能力。

在完整成熟 的创新研究体系中，公司还参与了 MQ-25 舰载无人加油机等项目竞标，预计未来十年公 司研发能力将继续领先世界。

（二）研发资金主要来自国防部合同拨款，计入营业收入保障研发进度

公司研发资金来源于两部分，分别为：国防部研发合同和公司独立研发资金，客户研 发合同提供资金直接计入营业收入。由客户的订单合同提供的研发资金分配给正在进行的 项目，此部分计入营业收入；独立研发资金用于基础研究、应用研究、开发、系统和其他 概念制定研究，以及与政府产品相关的投标和提案工作和服务，此部分计入营业成本。

研发资金来源占比中，国防部研发合同拨款占比较大，公司自身仅承担少部分。从洛克希德马丁公司历年公布的来自分客户营收占比来看，2015-2017三年公司从参与的美国 国防部武器采购计划约 20 个项目中分别获得收入约 235.11，278.76 和 296.08 亿美元。 因此可推算公司过去三年从采购项目中获得的研发费用分别约为 70.35，71.22和97.35亿 美元。2013-2017 年公司独立研发资金从 6.97 亿美元上升至 12.00 亿美元，在营业收入 中占比从 1.54%提高到 2.35%；而五年来两项研发费用之和在营收中稳定在 20%左右。 2017年研发资金两项来源中，国防部提供的占比高达 89.03%。以 F-35战斗机项目为例， 研究初期公司自行承担竞标、概念研究与飞机定型设计等的研发费用。后期从原型机生产 到各批次稳定交付，订单合同中均包含研发资金与机体的生产成本。

2.2研发助力产品谱系化全空域覆盖，横向拓展航天领域表现卓越

（一）航空领域内部拓展，多型产品谱系化发展实现航空全高度覆盖

公司借助战斗机领域先发优势，先后研制轰炸机、运输机等各类产品。美苏冷战前期， 洛克希德的先进技术设计部门臭鼬工厂研发出四发涡桨多用途战术运输机 C-130“大力神”， 在七十多个国家地区广泛应用，服役至今总产量超过 2000架。同时期，臭鼬工厂的成功作 品还有单座单发高空侦察机 U-2、SR-71“黑鸟”侦察机、C-5“银河”战略运输机，在航 空领域依靠品类扩张不断拓展新业务。

洛克希德马丁公司航空产品谱系化发展，多军种使用同一产品带来广阔市场空间。公司众多产品拥 有多个型号，全面覆盖来自美国五大武装力量的不同类型客户，不仅节约研发成本，还赢 得了更为广阔的市场空间。以公司长期占据重要地位的运输机产品 C-130为例，最初型号 仅满足空军及陆军运输装甲车辆、火炮和卡车等大型货物的需求，在谱系化后，根据客户 需求衍生出可供海军、海军陆战队及海岸警卫队的不同版本及民用型号，改型被用作侦察 机、气象观察机等。公司第四代战斗机 F-35也拥有多种型号，F-35A为供空军使用的传统 起降型，F-35B 为海军陆战队、英国空军使用的垂直起降型，F-35C 为舰载型，外销产品 根据产地国提供的配件也有多个不同型号，零部件通用率达80%。

（二）拓展航空产业链配套成果丰硕，进军航天领域进一步保障公司业绩增长

公司防务业务覆盖战斗机产业链上下游及弹药，可提供整体解决方案，协同效应强。 除战斗机整机设计及总装业务外，公司在战斗机产业链上游的航电系统及配套的弹药业务 和模拟—培训服务等业务也具有相当可观的收入。在1994年AGM-137“三军防区外攻击 导弹”(TSSAM)计划被取消后，洛克希德-马丁公司为美国空海军研制了新一代通用防区外 空地近程导弹 AGM-158（JASSM），最大射程达320公里，主要用来从敌防空区外距离 精确打击严密设防的高价值目标，已装备 B-52、B-1、B-2、F-16、F-22 等飞机，与战斗 机业务具有较强的协同效应。 2017年，JASSM导弹交付量的增加为公司带来了 2.5亿美 元的净利润。

其他类型导弹方面公司亦有不俗表现，在美国导弹发展史上占据重要地位。作为公司 一直以来毛利率最高的板块，导弹及火控业务拥有爱国者导弹（PAC-3拦截弹）、THAAD拦截弹（萨德导弹防御系统）、JASSM空地导弹、标枪反坦克导弹及蓝盾目标指示导弹等大量自主研发产品。航天板块在并购马丁公司之前，也已具有较成熟的研发能力，在 50年代公司研发出海基型中 程弹道导弹北极星潜射弹道导弹，为美国第一代弹道导弹，随后在 70年代又研发出海神潜 射弹道导弹，衍生出三叉戟系列潜射弹道导弹，令公司在美国导弹行业发展史占据重要地位。

（三）航天领域三代GPS卫星打造美国GPS系统

公司卫星测试能力超前，已赢得新一代 GPS 卫星合同。为避免出现与 Block IIF 类似 的问题，公司为研发美军未来的新一代 GPS III卫星导航系统开发了GNST测试平台，可以 模拟真实卫星的通信和识别功能。通过这些测试，GPS III 具备了更好的抗干扰能力和更高 的精度，并让公司拿下生产合同。今年四月，公司提出了配备全数字导航有效载荷的 GPS IIIF 方案，新型GPS的使用寿命更长、准确性提高三倍且抗干扰能力更强的，方案计划生产多 达22颗下一代卫星。今年九月，根据美国《防务新闻》报道，公司GPS IIIF方案已赢得竞 标，合同总价达72亿美元。

2.3先进技术叠加成熟生产管理，中标新型号后业绩显著增长

（一）中标后带来业绩第一轮高速增长，量产加速拉动第二轮业绩高速增长

F-35 竞标成功带来航空板块近 20 年业绩不断提升，预收账款展现未来充足订单。洛 克希德·马丁公司联合了诺斯罗普·格鲁门公司和英国宇航公司研制X-35作为JSF的候选机， 2001年10月，X-35击败波音竞标成功并更名F-35。竞标成功次年，F-35项目就给公司 带来了8.6亿美元的营收增长。2003年公司航空板块营收激增58%，有一半以上的增长来自 F-35 项目扩大的贡献。2001 年中标后到 2007 年首批合同签订前，营收复合增长率接 近 15%。同时，竞标成功令公司预收账款维持较高水平，随着 F-35 交付开始交付，预收 账款周期性减少，航空板块业绩再次获得增长动力。2013-2017来自国际客户的营业收入 从 22%上升至 36%，由于 F-35 外销型号价格更为高昂，国际市场也成为公司业绩再次高 速增长的重要来源，2017年达到新高的预收账款也展现了公司未来充足的订单。

（二）多国共同研发保障外销订单，脉动生产线降低成本

F-35 项目由多个国家共同出资研发，潜在市场与盈利空间巨大。F-35 战斗机是在本 世纪初由公司与项目各国联合研制的单座单发第四代战斗机，具备先进的电子系统、隐身 功能及超音速巡航能力，为公司产业化生产的代表。F-35项目计划打破以往美国各军种独 自研制战斗机传统，联合多个国家开展研发工作，这样的做法不仅可剔除外销型号重复设 计、提高零配件的通用性、降低后续成本，还确保了公司的外销订单充足。JSF项目拥有有 英国、意大利、荷兰、加拿大、土耳其、澳大利亚、挪威、丹麦八个二级、三级合作成员 国以及新加坡和以色列两个安全合作成员。相同型号的 F-35 平均售价都远高于内销价格，例如日本与挪威购买的 F-35A平均价格超过2亿美元，来自国际客户的收入保证公司利润水平。

受益生产规模化与引进新技术，F-35 生产降本提效明显。2014 年，美国国防部提出 的“可负担的蓝图计划”，旨在提升 F-35 项目的经济可承受性，国防部采购的 F-35 平均 单价从LRIP 1的2.2亿美元下降到LRIP 10的1.1亿美元，公司各批次F-35成本相应减 少。熟练度的提升和自动化生产的运用是各个批次 F-35 成本逐步下降的主要原因。F-35 采用的总装脉动生产线借鉴汽车工业的高效流水线作业方式，飞机以固定速率移动，操作 人员在固定区域进行装配作业，彻底改变“人力密集型”的传统飞机装配模式。随着生产 速度提升带来的成本降低效果趋于饱和，项目不断将机器人技术、自主系统、虚拟 3D技术 和预测自动化技术等整合到中段机身生产的最前沿，全速生产速度可实现 1.5 天生产一个 中段机身。先进脉动生产线的运用大幅提高公司生产交付效率，并最终提升公司业绩。

3．美国政策变动影响各大军工主体整合进程，洛马 两轮并购确立龙头地位

3.1 二战后美国战斗机总装主体不断整合，公司并购 F-16 项 目实现战斗机代次全覆盖

二战结束初期美国不断缩减国防预算，美国战斗机厂商在国家支持下，呈现不断整合 趋势，由二战后将近二十家，至今仅存三家。公司战斗机业务成长按照战斗机代次大致可分为四个阶段。

1）第一代战斗机：洛马第一代战机奠定优势地位。在二战后到六十年代初期，洛克希 德、通用动力、北美航空、道格拉斯、共和飞机、格鲁曼等二十多家战斗机制造商均在占 有一定的市场份额，洛克希德公司凭借其研发的 P-38 和 F-80 战斗机在二战及朝鲜战争中 的不俗变现，奠定了未来与众多厂商竞争的优势地位。

2）第二代战斗机：洛马第二代战机 F-104 内部装备受阻，大量出口为公司赢得大量收 入。美苏冷战高峰时期，洛克希德公司自行投资研发出世界首架 2 倍音速 F-104 战斗机， 但 F-104 存在航程短、载弹量小的缺陷，并未成为美军主力机型，改造型号 F-104G 等战斗 机外销德、日、加、意、荷、丹麦等国，累计生产了 2000 余架。昔日战斗机生产巨头北美 航空因军方订单急剧下降，参与民机竞争失利被罗克韦尔国际兼并，道格拉斯与麦克唐纳 也在此期间合并成为麦道公司。

3）第三代战斗机：自研项目竞标失败，收购 F-16 项目补全公司战斗机代次谱系。由 于多重原因，洛克希德并未在美国第三代战斗机的竞标中胜出，公司为巩固航空业务板块 发展，在 1993 年以 15.25 亿美元收购通用动力固定翼战机分部，接管 F-16 业务，承包该 机型后续改良升级工作；同时此部门与洛克希德公司自身的“臭鼬工厂”融合，为未来联 合研制 F-22 与 F-35 奠定基础。

4）第四代战斗机：洛马 F-22/F-35 两型战机全面赶超，战斗机龙头地位确立。在美国 第四代战斗机的竞标过程中，拥有当下最先进研发能力的洛克希德和波音达成合作协议， 共同研发了造价高昂的单座双发战斗机 F-22，在美国第四代战斗机竞标过程中战胜了由诺 斯罗普和麦道公司联合研制的 YF-23。诺斯罗普公司竞标失败后与格鲁曼公司合并，麦道公 司后被波音公司收购，最终形成了当今美国战斗机制造商三足鼎立的局面。近年来，美国 政府开展的多次军用飞机竞标，均在这三家公司之间展开。

3.2冷战后国防部多措施加速军工主体整合，洛克希德合并马丁补全航天领域产品线

（一）冷战后国防预算整体规模大幅减少，国防部多措施加速军工巨头整合进程

国防军费整体规模不断萎缩，行业竞争压力加大导致收购兼并浪潮兴起。冷战时期结 束后，美国国防军费支出规模在 90 年代逐年缩减，占 GDP 比重也急剧下降，军工行业市 场竞争压力增加。在美国国防部多项促使主导下，军工企业开始进行大规模并购以提高行 业集中度。

在此期间，美国国防部采取的主要措施有：1）发放并购补贴直接鼓励军工主体整合并 购。美国政府为补偿并购公司现金流和降低公司财务杠杆风险，将重组费用（包括退职费、 工厂关闭费、失业津贴在内）加到公司合同费用中，美国白宫对军品出口限制的放松也为 防务企业提供政府间接补贴。这一激励措施在补偿公司同时也为军工企业并购趋势起到明 确导向作用。2）加强信息技术服务业务竞争，大幅降低参与主体利润。2010 年左右美国 又达到一个国防预算顶峰，自此国防部开始鼓励信息服务业竞争，政府主导下该业务盈利 能力偏弱。洛克希德马丁公司在 2016 年将此业务剥离，同时还有 SAIC、L-3 通信等做出此类变动。

（二）合并马丁公司完整航天产品线构建完成，公司进入高速发展期

1995 年洛克希德公司与马丁玛丽埃塔合并，聚焦航天与导弹业务，拓宽信息化建设。 马丁玛丽埃塔公司成立于1961年，从事导弹、电子、空间动力方面业务，于1993年收购 通用电气航空航天和通用动力空间系统部分。两公司强强联合后航空、航天与导弹业务确 立为主营业务板块。同年洛克希德马丁公司收购通用电气的发动机控制制造和服务分部 1996年公司以91亿美元收购劳拉（Loral）公司的防务电子和系统集成业务，并在劳拉的 航天与通信公司拥有20%股份，正式进入国防信息化和C4ISR领域。前期的一系列收购准 备助力洛克希德马丁于2002年用YF-35成为JSF计划主承包商。

3.3后期整合资产着重提升盈利能力，并购西科斯基最终确立龙头地位

先后整合电子系统与信息技术业务，着力整合提升现有资产盈利能力。1996年洛克希 德与马丁玛丽埃塔公司合并后，公司迅速出售大量非相关业务，将五大主营业务确立为航 空、空间战略与导弹、信息与技术服务、电子和能源。同年洛勒尔作为子公司成为洛克希 德马丁战术系统，主营防务电子与系统集成业务。

21 世纪初，经过数次资产出售与清理，航空航天业务被重新确立主营业务。1）逐步 退出电子系统领域。2000年公司分别以16.7亿美元和 5.1亿美元将航空电子系统公司（桑 德斯）与控制系统出售给英国 BAE 公司，退出航空电子系统领域。2）退出全球电信服务 业。由于产能过剩，公司又与 2002 年出售 COMSAT 公司 81%股权，退出全球电信服务 业务；3）退出信息系统与全球解决方案领域。2016 年公司又将信息系统与全球解决方案 业务以46亿美元出售，对收购西科斯基公司也形成较好的资金补充，同时也彻底退出信息 系统领域。

2015 年并购直升机领域世界巨头西科斯基公司，全球第一大军火制造商地位正式确立。 洛克希德马丁公司于 2015 年以 90 亿美元将联合技术公司旗下的西科斯基飞机公司收购， 以黑鹰直升机系列为代表产品的西科斯基为美国直升机制造商龙头，当年可为公司任务系 统与训练业务板块带来 4 亿美元的营收增量，完善自身航空业务链格局。自此洛克希德马 丁公司在战斗机、大型运输机和直升机制造业均拥有竞争力强的代表性产品，同时拓展直 升机业务有助于减少公司对 F-35 战斗机项目的过度依赖。2017 年公司总营收高达 510.5 亿美元，与防务业务占比80%以上的雷神公司（253.5 亿美元）、诺斯洛普·格鲁门（258.0 亿美元）和通用动力（309.7 亿美元）相比优势明显。

本文作者：乐晴智库，版权归原作者所有