疫情中的“战斗机”——全球酒业巨头之星座品牌（STZ）机会分析|贝瑞研究

分析师Dan Ferris简介：

贝瑞总部《极端价值》（Extreme Value）的投研主笔，重点关注市场上最安全利润最高的股票；2000年入职Stansberry Research以来分享安全、廉价、赚钱的股票投资策略已为他赢得了一批忠实追随者，并创出业内最令人印象深刻的业绩记录之一；

Extreme Value的很多读者已经取得两位数或三位数的投资收益，其中包括伯克希尔哈撒韦公司(125%)、KHD Humboldt Wedag (249%)、International Royalty (248%)、亚历山大公司(248%)、Baldwin(198%)、Icahn Enterprises(142%)、Latin American Export Bank(133%)、Intel(133%)和Prestige Brands Holdings(406%)等；

Dan Ferris是少数几个能在2008年危机爆发前准确、深入、广泛描述这场危机的分析师之一；多次接受包括Money with Melissa Francis、福克斯商业新闻The Willis Report、商业新闻网The Street with Paul Bagnell、《巴伦周刊》、the Value Investing Letter及其它美国主流媒体的采访。

前言：由于新冠疫情期间人们的消费习惯改变并且酒水产品需求依然旺盛，所以星座品牌能免受疫情重创依然能保持优秀的业绩表现，加上它有过在危机中保持优秀财务业绩的历史，现在趁它的估值低，入手这只股票的机会来了。

本文要点：

1、长线投资者以低价入手优质股的福音来了

2、星座品牌满足五大选优质股的财务指标

3、星座品牌为什么值得入手？

4、2021财年星座品牌营收预测

贝瑞研究声明申明：本文编译自总部首发时间4月14日的付费内容, 股价自至今已经有所涨幅，文中数据或存在一定延迟，当前不作为直接投资建议，仅供基本面和长期投资的逻辑观点分享，欢迎指正。

一、现在长线投资者以低价入手优质股的福音来了

1、星座品牌简介

星座品牌总部设在纽约维克多，1945年成立于纽约北部芬格湖地区。该公司于2000年更名为星座品牌（Constellation Brands, Inc.代码：STZ）。

多年来，星座品牌不断收购其它品牌，包括葡萄酒、啤酒和烈性酒。一些金字塔尖的葡萄酒品牌，譬如罗伯特·蒙大维(Robert Mondavi)和金凯福(Kim Crawford)早已被该公司纳入彀中。该公司还拥有全球啤酒业巨头莫德罗公司旗下科罗娜和其他品牌的美国经销权。收购和管理领先的饮料品牌投资组合仍然是星座的一项核心能力，这个策略已经奏效。

如今，星座已成长为一家市值320亿美元的公司，年净销售额超过80亿美元，拥有强劲的现金流和不断增长的分红。

数据来源：www.stansberryresearch.com

2、低价投资星座品牌股票的机会不容错过

这家全球最大的葡萄酒制造商星座品牌(Constellation Brands)现在迎来了适合长期投资者以低价入手进场的投资机会。未来几十年的投资回报有望以15%或20%的速度递增。

4月中旬这只股票的交易价正位于经营现金流量14倍的下方，这是自2013年2月以来从未出现过的估值水平。但随着市场的反弹，这只股票也在反弹，价差收窄。截止英文发稿期（4月14日），该股票报价报价接近170美元。

Stansberry Research分析师在2011年6月首次将星座纳入投资组合，并在2016年11月建议卖出这个头寸，在此期间的总投资回报率高达631%。

但受到冠状病毒疫情冲击，星座品牌4月中旬的交易价格比贝瑞研究分析师在2016年卖出时还要低。三四月份那时，星座与其它股票一样表现不佳，但实际上新冠疫情不仅不会重创星座的业务，反倒有助于它进一步拓展，因为啤酒不会被市场抛弃。

截至2020年2月29日的财政年度，星座品牌83亿美元的净销售额(扣除消费税)中，三分之二来自啤酒，其余三分之一来自葡萄酒和烈性酒。这要归功于这家公司旗下的市场领先品牌，例如在美国市场分别排名第一的进口啤酒品牌科罗娜(Corona)、葡萄酒品牌金凯福(Kim Crawford)和烈性酒品牌诗凡卡伏特加(Svedka)。

啤酒是全球最受欢迎的酒精类饮料和全球第三受欢迎的饮品，仅次于水和茶。受到林迪效应的影响，啤酒这类产品的生命力和品牌忠诚度在未来会依然很强。消费者在习惯一个品牌后往往不会再改变喜好，即使在疫情期间也不会有太大变化。

3、星座品牌的业务幸免于疫情的重创

疫情下，全球各国大多颁布「居家令」。美国的酒吧和餐饮业也几乎全部停业，4月初不少投资者啤酒厂是不是要关闭了？投资小白甚至认为星座品牌未来股价的下行风险大过上涨。

但贝瑞分析师们的看法与普通投资者恰恰相反,我们认为,投资者切莫因股价过低而放弃买入机会。主因星座品牌大约85%的业务都是在酒吧或餐饮店外完成，大多通过食品店、酒品销售店或批发网点完成销售。疫情期间消费者不能去酒吧和餐厅消费酒水，但可以待在家享用各种美酒。

星座品牌首席执行官比尔·纽兰兹(Bill Newlands)在4月3日与分析师举行的第四季度电话会议上指出，在截至3月22日的四周内，其啤酒和葡萄酒的场外销售趋势均远高于相应的12周和52周趋势。换句话说，消费者正在家里喝着以前在餐馆和酒吧消费的酒水。因此，星座品牌业绩在新冠疫情期间会比大部分企业更为强劲。

不过，星座品牌的生产方面确实存在风险。《华尔街日报》曾报道称一些墨西哥酿酒商在疫情期间已停产和停止国内分销产品。但是在电话会议上，纽兰兹反复强调星座的啤酒没有停产，仍在维持「最低限度」的运转，仍在墨西哥保持运营。

同为科罗娜啤酒生产商的莫德罗也曾发推特暗示墨西哥政府可能会认定啤酒是一种必不可少的农产品，并打算重新开放所有的生产。如果星座品牌真的发声明证实这点，它的股价可能会应声上涨。疫情爆发前星座就在全速前进，它最近也公布了本财政年度的出色业绩

二、星座品牌满足五大选优质股的财务指标

以下5个重要的财务指标有助于投资者甄选优质股票，星座品牌就是满足这五个财务指标的股票之一。

1、大量的自由现金流

自由现金流(FCF)是扣除维系和发展企业所需的所有费用、税收和资本支出后剩下的现金利润。自由现金流量是企业价值的源泉。因此，投资者要找的就是有着可观自由现金流的企业。

以下图表展示了星座品牌自由现金流与资本投资水平的关系。2013年星座资本投资资金增加，该公司收购了科罗娜在美国的经销权，并进行扩张，其现金产生能力稳步上升。

图1：Constellation自由现金流图表（单位：百万美元）

绿色线：经营现金流；黑色线：自由现金流；蓝色线：资本支出

笔者预计星座品牌在2020年底和2021年初完成主要的啤酒厂投资后，它的自由现金流将进一步增长。但如果商业环境持续承压的时间长于预期，这些项目可能会被推迟。

2、稳定的利润率

竞争往往会侵蚀利润率，但连续多年稳定盈利可能意味着一家企业正在提供广受客户欢迎的产品。这就是酒精饮料行业和星座品牌所体现的强大的品牌忠诚度。

在下表中，可以看到一些奇怪的现象，比如2019年星座品牌投资了大麻公司Canopy Growth时超高的税前利润和净利润率。那是因为这笔投资的价值上升了，会计规则将这笔收益纳入损益表。

也就是说，星座品牌正进入稳步上升期，变得更强大、更有效率。一旦经济恢复正常运转，星座品牌从规模较小、实力较弱的竞争对手手中夺取市场份额，就完全有理由预测它的利润率将继续上升。

图2指标从左至右分别为：财年、总利润、营业利润、税前利润、净利润

3、健康的资产负债表

健康的资产负债表分为两种。一种是这家公司拥有的现金比债务多，这意味着它可以还清所有的债务，同时还有现金结余。另一种是公司的债务比现金多，但有足够的盈利支付利息。星座品牌属第二种。

星座品牌目前负债约为122亿美元。作为衡量盈利能够覆盖利息支出和租赁费用的次数，它的固定费用覆盖率为6.4，显示能为股东提供了较大的安全利润率。

图3指标从左至右分别为：财年、固定费用覆盖率

星座品牌的充裕的现金流有助于债务偿还。它还将从最近与Gallo(另一家全球最大的葡萄酒生产商)的剥离交易中获得约8.5亿美元现金。即将出售的新西兰Nobilo葡萄酒品牌也将为它带来1.3亿美元的现金，另外最近星座品牌与Ballast Point酿造公司达成的交易，也将为它进账一笔不菲的现金。

纽兰兹坚称，该公司将把大部分收益用于偿还债务。因此，星座不太可能有重大的财务问题。

4、股东回报

从2016年2月的财年起，星座品牌开始按季度现金派息，此后它每年都不断提高股息。

图4各财年分红（单位：美元/股）

新冠疫情很容易中断这个股息增长记录。但经济复苏越快，星座品牌恢复股息增长就越早。

星座品牌还会偶尔回购股票。据FactSet的数据显示，在截至2019年11月19日的5年里，星座自由流通股的比例减少了12%，在过去10年里减少了22%。笔者预计在做支付股息、维持和发展业务的努力外，它将继续回购股票。

5、持续的股本回报率

优质企业应该持续产生强劲的、两位数的净资产收益率。

股本回报率随债务水平波动。但总的来说，星座品牌的股本回报率在过去几年有所提高。新冠疫情期间，这种状况可能会出现一段时间的波动，但我们预计，从长期来看，星座品牌的净资产收益率将继续维持在30%左右。

图5净资产收益率（单位：%）

想象一下，如果投资者银行账户里的存款可以得到30%的利息，或者这个「银行账户」的交易价格会大幅低于它的价值。这就是长期持有一家优质饮料公司股票的感觉。

三、星座品牌为什么值得入手？

在疫情冲击和高失业率在背景下，需要展望星座品牌在未来几年的财务表现，公司的价值最终取决于其未来的现金流预期。

没有人能知道当前经济衰退的规模和持续时间。但投资者不必对星座品牌未来的表现做各种精心设计的预测。

先来分析一下星座在2001年和2008年至2009年的两次衰退中的表现。

酒精饮料行业通常比较抗衰，人们总是不会放弃喝酒，在2001年和2008年都是如此。虽然许多公司的营收大幅下降，但星座的营收却始终保持个位数增长。

来回顾一下星座品牌毛利率的变化。2001年美国经济衰退期间，星座品牌的毛利率为31.6%，营业利润率为11.5%，自由现金流量比率为2%。经济衰退结束后，星座品牌的这三个指标分别略高于32.1%、12.1%和5.3%。

之后金融危机持续了近两年时间(2007年12月至2009年9月)，但危机过后的表现大致相同。星座的毛利率从32.6%增至36.6%，营业利润率从13.1%增至17.1%。它的自由现金流比率从10%略降至8.3%，但它在整个金融危机期间时期保持在10%的平均水平，当时没有多少公司能有这样优秀的表现。

如今星座品牌5年的平均毛利率约为49%，5年平均营业利润率约为31%，5年自由现金流比率约为14%。

最重要的是，星座品牌在之前两次经济衰退中都没有遭遇滑铁卢，它在不影响毛利润率、营业利润率或自由现金流比率的情况下实现了营收增长，足以证明它的卓尔不凡。

四、2021财年星座品牌营收预测

星座品牌的2021财年从3月1日开始，管理层在调整后的2021财年指导意见加入了新型冠状病毒疫情的影响，但尚未发布。星座品牌之前对新财年的预期如下：

·啤酒业务:营收增长7%至8%。

·葡萄酒与烈酒业务：营收下滑30%至3%，反映出资产剥离带来的影响。

按照中间值7.5%和32.5%预估，星座品牌在计入疫情的影响前2021财年的总营收为79亿美元。华尔街普遍预估由于疫情影响，这个数值将减少到76亿美元。

华尔街估计的76亿美元为生产延迟、酒吧和餐馆渠道销售额下降提供了合理的回旋余地。

贝瑞分析师们专有的估值模型可帮助投资者了解在特定股价水平下，营收增长、营业利润率和自由现金流比率意味着什么。贝瑞分析师们采用星座品牌接近152美元的股价来计算交易估值模型，并发现这只股票在这个价格附近有着巨大的潜力。

下表将这个价格下的市场走势与贝瑞研究分析师们的预测进行比较。

图6-横向指标分别为：以每股152美元为基准  预测目标

纵向指标分别为：营收增长率  营业利润率  自由现金流比率

每股152美元的股价意味着，星座品牌在未来数年几乎不会实现营收增长，利润率也低于2020财年。然而在过去的两次经济衰退中，该公司的收入不断增长，利润率不断提高或至少保持不变。因此，这个股价意味深长：投资者反应过度，股价被低估。

笔者估计星座品牌的内在价值远高于它目前的股价，约为245美元。约占该公司销售额67%的啤酒业务，未来几年的销售额预计会增长6%至8%。而占销售额33%的葡萄酒和烈性酒业务，预计会增长2%至4%。这相当于每年约6%的总体增长率，与2015年以来6.3%的年复合增长率持平。

星座品牌有逐步提高营业利润率的历史，但其新酿酒厂设施在未来几年完工带来的折旧成本，可能抵消全部或大部分预期增长的利润。

不过，预计星座品牌的自由现金流比率将逐步提高，因为这些大型项目的大部分资本支出已经到位，未来资本支出逐渐减少。

现在来比较星座品牌目前的估值与历史估值。目前星座品牌股票的企业价值(EV)是息税折旧摊销前利润(EBITDA)的12.9倍，远低于16.2倍的5年平均市盈率（P/E）。

按市销率计算，当前的3.5倍也大大低于4.8倍的5年平均水平。FactSet的数据显示，星座品牌的股价至少有六年没有这么低了。

当前星座品牌市盈率与5年平均水平之间的巨大差距，也让投资者看清了它正确的均值回归。均值回归是金融领域为数不多的常量之一。均值回归是指由于企业在投资者心目中的评价时好时坏，它的股价和估值会在过高与过低的数字之间波动，但随着时间的推移，这个数字通常会趋于它的历史均值。

价值型投资者倾向于在市场不看好的时候买进。如果星座未来几年的表现与本文分析的类似，那么投资者将会对这只股票产生越来越大的兴趣，从而推高它的股价，将市盈率拉回五年平均水平甚至更高。

总之，投资者对新冠疫情可能对星座品牌造成的影响反应过度。在经济衰退期间，爱喝啤酒和葡萄酒的人也戒不了酒。随着消费者的消费习惯改变，星座品牌的产品销量在这次危机期间应该会上升。星座品牌已经证明了它在困难时期不仅能维持盈利，并且还有能力提高盈利，笔者认为这一次它也不例外。

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