新浪私有化之后，路在何方？|贝瑞研究

7月6日，援引彭博社报道，新浪收到其CEO曹国伟发出的非约束性私有化合约，合约对价为$41每股，溢价11.8%。该合约通过CEO曹国伟控制的位于英属维京群岛New Wave公司发出。

本文将从曹国伟的要约可行性及市场反馈入手，探讨本次新浪私有化痛点背后，未来中概股该何去何从。观点仅作为公开交流探讨，不作为直接投资建议。

（数据来自新浪公司财报）

一、新浪私有化可行性分析

曹国伟的私有化要约资格

首先，从该要约的法律层面的可行性开始。

我们先来了解新浪公司股权架构，为您更好的了解本次私有化有所帮助。从图1可以看出，曹国伟持有新浪13.5%的普通股和100%的A类优先股（优先股拥有一比一万普通股投票权），总共拥有58.6%的投票权。其中A类优先股带来约52%的投票权，此类优先股是防止2017年私募基金Aristeia Capital恶意收购新浪股票的事件发生，对公司投票权进行重新分配。当然，A类优先股也为现在的私有化铺平道路。

会有其他要约竞争吗？

新浪董事会虽然欢迎其他私有化合约，但按照公司现行股权架构，就算在市场买入所有的流通股和收购其他小股东的股权也无法获得超过50%的投票权。所以，理论上不会有其他offer能跟曹国伟竞争。其次，新浪是在开曼群岛注册，根据开曼群岛法律，异议的投资者需要拥有90%的股份才能跨过公司股东进行精简合并机制，无需股东批准。曹国伟已经拥有超过10%的股份，换言之，唯一可以跨过公司董事会的方法已经被堵。如无意外，

（图片资料来自凯瑞奥信律师事务所）

市场看好此次私有化吗？

按照时间线来看，新浪将在不久的一个月内私有化进而退市。7月6日的收盘价为40.54美元，与上一交易日上涨10%，随后股价一直平稳在40-41美元附近，接近41美元要约价，市场很认可该私有化合约。市场大概率认为该合约将顺利完成。

新浪具体私有化流程操作路径

中概股私有化途径大致分为三种：一步式合并，两步式合并和反向股票分割。

一步式合并：

是最常见的一种，也是新浪最有可能使用的途径。

在一步式合并中，董事会2/3的股东同意合并方案，曹国伟已经获得58%的投票权，方案通过只需要再获得8%的投票权。利益相关的控股股东不需要回避。收购方公司与新浪签署合并协议，走完程序后完成退市。上市公司正式退市，股份也相应的消除。

投资者会有接下来三种选择：(1) 同意合约价并出售手中股份（2）成为新成立合并公司的股东（3）反对合并成为异议股东，根据开曼群岛法律进行公允价值判定或与合并方公司进行谈判。

一步式合并一般需要半年以上时间才能正式完成退市。

两步式合并：

是上文提及的精简式合并，收购方需要获得90%以上的流通股或者投票权，无需董事会同意就可以完成合并，也是恶意并购经常使用的方法。用聚美优品举例，陈欧在合约后结束时获得约96%的投票权后，无需SEC同意即可进行合并程序。异议股东无法对此决定做出任何措施。

两步式合并仅需要三个月，即可完成退市。

反向股票分割：

也称缩股，按照一定比例把现有股东人数降至约300人以下来满足SEC摘牌规定，但此方法容易使人数并不如预期降至300人以下，存在一定风险。

（文中法律内容参考中伦视界的简议美股中概股私有化（上））

二、如今选择私有化的新浪，痛点在哪？

单一经营模式有待改善

毫无疑问，新浪营收过分依赖微博，找到新盈利点尚需时日。

作为当年的四大门户网站之一，风光无限，各大公司争相去新浪网投放广告。但当互联网大潮慢慢褪去和更好的流量平台出现，比如新浪自身的产品微博吸引了大量广告客户。

下图所示，微博占比从2014年的50%到现如今80%，新浪网自身广告收入急剧下降，只剩10%。在未来几年内，可以预见微博会上升到90%甚至更高。微博的营收好坏很大的程度上决定了公司的营收和估值。如果微博营收增长幅度不如公司自身运营成本的上涨幅度，可能导致公司出现亏损。2019年度财年就是如此，公司2019年第一次出现罕见的亏损，在扣除非控制权益后，亏损7054.2万美元。

为了扭转单一依赖的收入模式，新浪一直在尝试想踏进互联网金融领域，其他营收项从2017年都来自于线上贷款。但对于公司营收贡献一直徘徊于10%，线上贷款项目能扛起公司大旗还尚需时日。

（数据来自新浪财报）

而依靠本次私有化，恰恰可以帮助公司获得喘息之机，慢慢培养其他业务和孵化出其他初创公司。

同时，新浪也开始向腾讯学习运用资本力量，借助微博流量打造新浪系。在众多投资公司中，天下秀(600556)最有发展潜力。天下秀作为新媒体营销公司，其价值占总价值的17%，每年利润和营收都以60%速度增长。天下秀可以看作是中间商，为客户找到合适的自媒体和明星资源还有网红来进行投放广告。微博是其主要投放平台，占据50%。新浪公司可以依托微博持续为天下秀输出流量和收益。

恶化的中概股环境下新浪雪上加霜

不断恶化的美股环境和国内深化资本市场改革。在上篇对京东的报道说过，美国监管机构对中概股的严厉监管和审查由来已久，从美国退市的中资企业已有272家。面对美国证监会的审查和起诉，中概股公司都会选择与SEC进行庭外和解并支付罚款，罚款最高达5560万美金。

特别像新浪主营业务逐渐萎缩，暂时没有新支柱出现，只能依靠吃微博老本，很容易被做空机构盯上。与其他中概股形成鲜明对比，腾讯和网易一直着力于转型，并且慢慢占据各个行业的龙头。正是由于恶化的美股环境，众多中概股已经或者准备登陆国内资本市场，阿里巴巴和亰东等优秀的中概股都在香港进行融资。

众多优质企业回国融资同样也是受到国内资本市场政策利好。援引新华社报道，证监会已发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，为中概股回国上市保驾护航。该政策为海外上市企业回国融资降低了市值门槛。

那么，如果新浪回国上市，到底是回港还是回沪深主板？下文将会为您慢慢揭晓。

三、新浪A股和H股上市的优劣对比

制度差异

上文讲到虽然证监会为中概股回国上市打通障碍，但A股主板暂时不允许同股不同权，只能进入科创板。与之相反，港股可以允许同股不同权。同股不同权对于公司掌门人控制公司有着非常重要的意义，使用少量股份获得多于几倍的投票权。向外可以抵御”野蛮人”,向内可以控制资本。

市场成熟情况

港股比A股监管要成熟些，企业上市违法成本更高。政府对金融市场干预较少，透明度以及成熟程度是排在全世界前列的。港股投资者情绪波动没有这么大，并且更注重价值投资。港股科技板块目前处于低估值，港股现在对高科技互联网公司十分渴望。科创板估值如今处于高位。阿里和腾讯分别是位列港股前两位，而这两家公司都是属于高成长的科技公司。

所以港股目前对科技市场的估值会比A股更加理性。科创板更看重板块以及概念投资，任何股市上的热点都会被过度的热情给磨掉。公司数据也证实了两个资本市场的差别。如图5，科创板市盈率比港股科技板块高34%。特别是标准差方面，科创板标准差几乎是港股的一倍多，表明港股估值更加稳定，科创板估值差别化明显。科创板超200倍竟然有11家公司，港股科技版只有1家。

总结一下，对于新浪来说，稳定的估值是其需要的。虽然高估值更容易融资，但公司也背负更大的压力，需要更好的业绩回报股东，不然只是一地鸡毛。综上所述，港股更适合新浪再次IPO，当然也不排除科创板。

（数据来自港交所和科创板信息）

四、新浪到底被低估了多少？

（来自雅虎金融）

根据雅虎金融分析师数据表明，推荐买进的分析师突增，从六月仅仅只有四位到现在的九位，持有强烈买入的分析师也飙升一倍多。分析师给出的价格区间在$36到$71之间，平均值是$43.29。平均价与现价还有约6.7%的差值，仅供大家参考。新浪最大的价值在于其持有45%的微博股票价值，使用市销率或者市盈率很难体现公司真正的价值，所以我引入企业价值(EV)公式来简单估算新浪到底值多少。按照7月10日收盘价$40.4美元。

企业价值=股权价值+优先股+企业的债务+少数股东权益-现金和投资

根据2020第一季度财报，股权价值加优先股价值总和为$26.42亿,企业总债务为$35.58亿,少数股东权益仅使用45%的微博市值为$38.1亿（84.67*0.45=$38.1亿）。账目总现金为$26.82亿。新浪企业价值为$73.28亿。总股本为6538.42万股，分摊每股价值为$112，溢价178%。如果单单考虑微博价值，每股股价也为$58.27，溢价41%。不论如何计算，微博股价是远远被低估。

分析师：Paul Dai

编辑：Lulu Yang