坏账拨备创纪录！安全垫足够厚的银行股又到抄底时？

本文聚焦：1、央行纷纷放水金融股受益货币溢出效应

2、金融股的安全垫：低估值、超额坏账拨备、强监管

3、标的：美国投行与中国零售银行

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疫情以来，全球经济受到严重冲击，欧美日都面临通缩压力，继而采取了激进的货币政策和财政政策，而金融资产价格却迎来了“疫情牛”。最具代表性的金融资产通胀现象包括：

二季度，中国A股重返3200点以上，创业板创新高；美国标普500指数持续反弹，纳斯达克指数则升至10600点以上的历史新高；日经225、德国dax指数也纷纷反弹；在大宗商品期货市场，一度出现期货负结算价的原油价格大幅上涨，ICE布油价格已经回升到40美元/桶以上，2季度大涨了58%。而2季度的铁矿石期货价格大涨了30%，螺纹钢和铜的期货价格涨幅也都超过了10%。

我们身处在一个物价通缩、资产通胀的周期。如何理解和应对这种局面？

1、央行纷纷放水 金融股受益货币溢出效应

在疫情发生之后，欧美亚各国普遍实施了巨额的财政和货币刺激，其结果就是货币增速的普遍上升。截止 5 月份，美国的广义货币 M2 增速已经升至 23.1%，创下1944 年以来的新高。在欧元区，其 5 月份的广义货币 M3 增速已经升至 9.1%，创下 2009 年以来的新高，距离历史上最高的 11.4%的增速已经不远。即便是在日本，其 6 月的广义货币 M3 增速升至 5.9%，创下了 1991 年以来的新高。同样地，中国的M2增速也回升到了10%以上的高水平。

来源：wind

然而，央行放水没有对经济增长产生立竿见影的效果。除了中国以外，欧美日的主要经济体二季度GDP都出现了严重的衰退，特别是美国，二季度GDP环比折合年率初值下降32.9%，创下1947年季度GDP数据公布以来最差纪录。

一方面是激增的M2，另一方面是放缓陷入衰退的GDP，这意味着全球主要经济体都出现了货币超发的大放水现象。这是二季度以来金融市场资产价格上涨的决定性因素。

为什么超发的货币没有进入实体经济推升物价或工业品现货价格，而是大幅抬升了金融市场的资产价格？我们从美联储实行无限量QE的路径就能看出：美联储在二级市场无限量地购入美国国债和按揭贷款支持证券（MBS），使得债券市场投资者套现了大量的资金，而作为金融市场的参与主体，这些投资者与经济领域的实体企业并不直接相关，他们看到经济衰退带来的投资回报风险，进而转入金融资产追求更高的回报，股票、黄金、大宗商品都获得了移仓增持。

而在间接融资为主的中国和日本，央行通过银行信贷释放的流动性往往会流入信用评级较高的主体或具备可抵押资产的个人，这一定程度上加剧了贫富差距，也就是说货币超发的钱给了富人或者大企业，而他们的消费能力和工业品消耗能力都是有限的，但投资赚取利差的欲望则是无限的，因此超发的货币脱实向虚进入了金融市场，助推了资产价格的抬升。与此同时，CPI则低位运行，没有出现物价领域的通胀现象。

对抗资产价格通胀的直接办法是远离现金，追随通胀的步伐。谁能在通胀中跑赢资产价格上涨？金融股可能是最直接的受益标的，我们可以看到，上半年无论是中国的银行券商，还是美国的大投行、大银行，营业收入都实现了逆势增长。

以摩根大通为例，固定收益交易收入比去年同期翻了一番，另外受益于市场如同过山车一般的走势，股票市场部门的收入增长了超过30％。仅第二季度，摩根大通的股票和债券交易营收97.2亿美元，比去年同期增长了79％，超过了分析师的预期增幅。再加上投资银行手续费收入增长91％，该行轻松地保持了盈利。同时，中国的银行业看起来也没有受到疫情打击。今年一季度，中国GDP同比增速为-6.8%，但银行利润实现6%的正增长。

中国的银行受益于货币流动性充裕下的信贷资产扩张，因为银行是央行货币政策传导的载体；而美国的大投行则受益于股票等资产交易的高度活跃和新经济公司IPO的热潮。也就是说，金融股在危机中的大水泛滥之下，直接受益于货币超发的溢出效应。每经历一次危机，就会带来一次放水，同时也带来一轮金融股的资产扩张，这也是为什么金融股往往大而不倒的内在原因。在新一轮货币超发中，中美金融股又可能再一次乘风破浪。

2、金融股的安全垫：低估值、超额坏账拨备、强监管

从美股历史回顾看，标普500金融指数在近20年出现了四次大跌，每一次大跌几乎都伴随着一次反弹上涨。最近一次V型反弹发生在次贷危机后：2007年2月，美国金融股从500点以上的高位开始下跌，到2009年3月，跌幅最深达83%，此后开始上涨行情，2018年1月回到500点以上，较回撤最低点涨幅高达500%。

今年年初，受美国疫情发酵的刺激，美国金融股再一次出现大跌，截止7月初跌幅26%，较回撤最低点上涨了不到10%。根据Bloomberg统计，截至7月7日，标普500指数的PE为12.05倍，PB为1.05倍，均处于历史低位。低估值是金融股投资的安全垫之一。

来源：Bloomberg

同样地，中国金融股也具备低估值的特征。截至7月13日，A股wind金融指数PE为9倍，其中银行板块为6倍，保险板块为14.07倍，都处于历史相对低位，起码在最近五年的最低水平。唯有券商板块，经历7月的一轮补涨后，估值水平较历史低位有所抬升。

低估值之外，金融股的另一层安全垫是超额坏账拨备。出于审慎性风险管理的原则，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行二季度分别计提贷款损失准备104.7亿美元、51.2亿美元、78.1亿美元和95.3亿美元，在一季度大幅计提拨备的基础上仍分别多计提了21.9亿美元、3.6亿美元、8.1亿美元和55.3亿美元。目前美国六大银行持有的不良贷款准备金规模已经超过了金融危机最严重的时期，在如此大规模的坏账拨备前提下仍能实现盈利，可见美国部分金融股在疫情的货币超发中受益有多么丰厚。

在中国，银行也被要求在半年报中控制利润增速，提足坏账拨备。银保监会多次表态，督促银行进一步做实资产分类、继续加大处置力度、提足拨备，市场预期受此影响二季度银行利润增速将环比放缓甚至负增长，全年净利润增速也可能随之下调。银保监会8月10日发布2020年二季度银行业主要监管指标数据情况显示，2020年上半年商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%，可谓靴子落地，利空出尽。

不过坏账拨备实际上是对存量资产不良率的评估结果，不代表实际发生的不良资产规模，超额拨备考虑到了经济衰退的最坏的结果，为金融股后续的业绩释放做足了准备。所以越高规模的坏账拨备，意味着越厚的业绩释放安全垫。

除了低估值和超额坏账拨备，中美金融股还具备一层监管的安全垫：美国后金融危机的监管升级，以及中国近年来的去杠杆，都增强了金融股抵御市场动荡的能力。在美国，2008年以后，FED和SEC联合出台法案，控制了投行及商业银行的杠杆率、资本充足率及信息披露的透明度，如上图所示，使得金融衍生品市场的风险放大倍数被缩小。

在疫情出现之前，2019年6月，美国接受压力测试的18家大型银行全部通过了测试。美联储对银行的压力测试中假设的严重不利情形包括全球经济严重衰退、美国失业率升至10%、房地产价格大幅下跌、企业贷款市场压力升高等等，这与当前疫情冲击下的经济形式相仿。从测试后贷款资产损失的结构分布看，信用卡、商业和工业贷款占据绝大部分，按揭贷款损失只是少数。

在中国，在上一轮去杠杆、供给侧改革（2015-2017）中，高风险的企业出清了一大批，现在企业质量整体上优于过去。即使面临下行压力，不良暴露也会比上一轮温和。而且从银行自身贷款结构来看，也明显减少了高风险行业的贷款比例。回顾疫情冲击最严重的一季度，商业银行不良率总体上行5BP至1.91%，其中主要是城商行上升13BP至2.45%、农商行上升19BP至4.09%，股份行和国有行保持平稳。

3、标的：美国投行与中国零售银行

美股二季度出炉后，股神巴菲特已经着手对银行股展开行动。在7月20日至7月27日，其旗下公司伯克希尔连续6个交易日内出手，加仓持有美国银行股票，共斥资约12.11亿美元（约合人民币84.71亿），持股比例由一季度末的略超10％上升至11.5％。目前，伯克希尔持有美国银行股票市值超过240亿美元，仓位仅次于苹果公司。

巴菲特有多次抄底银行股的经历，这一次加仓可能代表了美国银行股又一次底部反转行情的启动信号。不过，复盘巴菲特投资富国银行 30 年，实现投资回报 28.9 倍，主要是挣 ROE 的钱，1990年末富国银行估值 0.99 倍 PB，2019 年末富国银行 1.33 倍 PB，估值变动对投资收益的贡献很小。

更具弹性的巴菲特重仓股是高盛所代表的的投资银行。2008 年巴菲特在次贷危机中以 10%股息优先股+权证的方式投资高盛。2013 年末，巴菲特持有高盛普通股比例达 2.8%，持股成本 7.5亿美元，13 年底巴菲特持有的高盛股票市值达到 23 亿美元。高盛股价自 08 年重创后上涨明显。

最近几年巴菲特重仓的银行股则是纽约梅隆银行和摩根大通，这两家银行都是多元金融的代表性公司，投行、零售银行、资产管理等多个领域都有竞争力。

短期趋势看，美国的投资银行股更为受益于本轮美联储货币超发，尤其是IPO市场正在迎来新经济公司集中上市的热潮。从二季报看，受投行业务拉动摩根大通交出了远超市场预期的财报，而在这一领域表现逊色的富国银行则录得2008年以来首度季度亏损。

中国A股的金融股方面，目前的投资逻辑主要有两条：一是直接受益于牛市的龙头券商，二是抵御息差收窄能力较强的龙头零售银行。

券商往往是A股牛市的旗手，7月以来，龙一中信证券和龙二中信建投证券都实现了相对上证指数的超额收益。这也带来了问题：龙头券商已经不再便宜。

与券商相比，A股银行股的估值修复仍没有完全展开。而在下半年市场利率下行、银行业整体净息差收窄的背景下，通过资产管理、财富管理、信用卡分期费、基金分销佣金等业务实现非利息收入高占比、稳增长的零售银行龙头，有望跑出超额收益。建议关注招商银行、平安银行和邮储银行。

作者：Kai